Podcast
雪球·财经有深度
Hosted by 雪球 · ZH
精选6300万投资者的在线交流社区-雪球站内的优质干货内容，
解读热门个股、热点事件，分享投资理念、方法技巧。
6300万投资者在线交流，一起探索投资的智慧。
上雪球App，和6300万投资者在线交流，
多空观点尽收眼底，陪你踏上财富滚雪球之路。
993episodes
Episodes
Newest firstAll episodes
3299.受迫交易，别碰
3w ago00:09:15Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫受迫交易，别碰，来自田瑀研究笔记。整个二季度，我被问到最多的几个问题是：手里的白酒怎么办？半导体还能不能追？恒科到底还行不行？站在现在这个时点去回答，似乎没在当时跟着K线走是更好的选择。但重点不该是基于当下的事后判断，而在于“跟”这个字。说到底，你基于什么来做决策？是企业的价值，还是K线的走势？如果是后者，你也许已经在做受迫交易了。受迫交易常被误解成单向的。人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。但受迫还有B面——受迫买入。看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个“再”字一出口，交易就已经不是由你主导的了。如果做出“卖出白酒”的决策，原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。但该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出？还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？如果是后者，那多多少少就是受迫交易。更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你每天打开账户都心情沉重。这种“受够了”的情绪会左右你的“理性”判断。另外，市场是天然的情绪放大器，若有下跌，利空自来；你又准备好了被说服，自然一拍即合。同理，如果做出“买入半导体”决策的原因，也应该是价值低估、物超所值。半导体正处于一个热闹周期里。涨价、国产替代、AI需求，故事很完整，逻辑很通顺。但同样的问题：你是真的研究了产业链的供需格局，算清楚了企业的长期价值，觉得当前价格仍有安全边际？还是因为涨了很多，你眼红了、后悔了？害怕错过时代的主线也是一种受迫。虽然我们也认为AI 肯定是时代的主线，但机会绝不会是错过这一次就没有了。这里也大家分享一下我的应对。在二季度，我减仓了电子行业的占比；与此同时，尽管白酒行业指数继续回调，但由于我对其中优秀企业的基本判断并未改变，在龙头企业进一步下跌后，我进行了逆势加仓。我的决策依据是企业的内在价值，而不是K线走势。减仓电子不是不看好产业趋势，而是价格上涨之后，价值的尺子告诉我对应标的长期隐含回报没那么有吸引力。加仓优秀的白酒标的，也是因为价格进一步下跌后，同一把尺子量出了更划算的长期隐含回报。这就是价值评估，它不会说明天是涨是跌，但它会在情绪把人往某个方向推的时候，给我们提供一份不自乱手脚的定力，避免受迫交易。恒科的加仓原因也类似，投资决策都是基于深度研究来做价值判断，而不是外界的噪音或股价的短期表现。跌多了，鬼故事自然就来了，恒科也是如此。此前市场对恒科的担心有很多：大厂A I资本开支激增，短期利润承压；恒生科技不够硬核，没有全仓A I；A I会冲击这些平台原有的封闭场景——购物、社交、游戏、短视频，担心用户的注意力被更聪明的A I助手抢走。对于价值投资者来说，这些担忧真正影响投资的担忧可以归结为一个问题：A I到底会不会冲击这些企业的核心使用场景，使他们成为价值陷阱？如果不会，那么周期性的利润波动、资本开支的压力、外资的卖出，都不是根本性的问题。我是这样思考的，他们当下的估值水平是否是价值陷阱，取决于我们对一个假设的判断——“基于Transformer架构的A I，在可预见的未来是否会产生全维度可以比照人类的智能”。这个问题很前沿，即便专业人士也存在分歧。但从投资的角度来看，这个问题不是值得评估的假设。因为如果架构在不久的将来就可以产生全维度智能体，那么受到冲击的生意可远不止这几家互联网企业，甚至人类社会的运行方式都会被改写，绝大部分公司都会受到冲击。换句话说，这个假设与“爆发核战争”一样，虽然排除不了，但不应该放在投资假设之中，因为制定应对方案的代价太大了。更务实的方法是先选择接受“不会”这个假设，但保持跟踪。如果不是全维度智能体，A I大概率是一个更好的工具。而工具的使用体验好坏，不光取决于工具本身，还来自工具可以加工的材料，也就是私有化的场景数据。那些购物、与朋友聊天、玩游戏、刷短视频等被市场担心会被A I“颠覆”的封闭场景，不是开放的信息检索任务，而是有明确边界、有用户习惯、有社交网络嵌入、有平台生态的“小世界”，恰恰可能是A I时代的护城河。A I在这里不会取代这些行为，而是会改善它们的使用体验：你可以让A I帮你比价，但下单行为发生在电商平台；A I可以生成邮件，但你和朋友聊天的情感交流不会请人替代；A I可以查询攻略，但游玩本身仍是无法省略的过程。这些场景不会因为A I的出现而消失，它们只会因为A I的加入而变得更好用。更重要的是，互联网企业之所以在这轮变化中有可能获得变现能力，很大程度上是因为封闭场景中有一个被忽视的资产——私有数据，或者说长期积累的用户行为知识库。在A I时代，购物平台上沉淀的消费偏好、社交网络里的关系图谱、视频平台上的兴趣标签等私有数据不是简单的“大数据”，而是经过时间验证、与用户深度绑定的结构化知识库。<p style="color:#333333;font-weight:normal;font-size:16px;line-height:30px;font-family:Helvetica,Arial,sans-serif;hy...
Transcribe →3298.海尔智家的投资逻辑
3w ago00:20:37Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫海尔智家的投资逻辑，来自养叔的猫。很多人问，为什么要买海尔智家，概括起来逻辑有三点：出海战略驱动收入增长；卡萨帝引领高端化；AI赋能智慧家庭。这三点，从业务拓展、产品结构与技术演进层面构成了最基本的投资逻辑的三板斧，解决“方向对不对”的问题。出海解决增长天花板，卡萨帝等高端产品解决利润结构，A I智慧家庭解决下一程叙事。这三板斧都对，也都能在财报和行业趋势里找到支撑。但真正决定海尔智家能不能把这三板斧砍出持续复利的，我认为还需要一把“鲁班斧”。三板斧是“做什么”，鲁班斧是“怎么做成、怎么持续做成”。前者是投资的显性逻辑，后者是投资的隐性护城河。没有后者，前者很容易变成阶段性主题，估值也容易被周期和情绪左右。毕竟，一家企业的内在价值等于其未来生命周期内所能创造的自由现金流的折现总和。家电行业本质上是一个由宏观政策、中观产业结构、微观企业治理高度耦合的行业。因此，除了关注三板斧之外，还要研究海尔智家的鲁班斧，这样才能决定我们会拿多久，以及拿不拿得住一、鲁班斧之增效：效率红利与经营杠杆随着中国房地产周期的高速扩张期宣告结束，家电行业整体进入了典型的存量博弈时代。在增量时代，企业比拼的是产能扩张速度与渠道下沉广度；存量时代，企业比拼的是内功，即在不增加甚至减少资源投入的前提下，通过管理优化和技术赋能，榨取每一滴经营效率。海尔智家在资本市场面临的最大争议始终是其相对偏高的销售费用率和管理费用率，需要一把鲁班提效之斧，必须要坎掉企业内部的冗余与低效。在营收增速放缓的常态下，就需要依靠利润率的扩张，而利润率扩张的核心抓手在于“费用的系统性压降”。这正是海尔智家当前最硬核、也最容易被市场低估的超额收益逻辑。而A I和数字化，正是海尔的提效之斧，是海尔进行内部重塑运营系统的主要路径。在近两年的数字化与A I重塑下，偏高的销售费用率和管理费用率正在反转。二零二六年一季度，公司通过极致成本与A I赋能，使得销售费用率同比大幅优化了1个百分点至百分之8.6。这种费率压降在庞大的营收基数下，释放出了不错的利润弹性，这种经营杠杆的释放是海尔智家全链路数字化改造的必然结果。如果剔除北美市场的短期扰动，北美市场二季度大概率会得到很好的修复。看二零二五年全年，公司实现营收3023.5亿元，同比增长百分之5.7；但在费率优化的杠杆作用下，归母净利润达到195.53亿元，同比增长百分之4.4，这种毛利率逆势微升与费用率持续下降的“剪刀差”，构成了海尔智家未来利润释放的强力引擎。传统的家电分销体系中，压货在各级经销商仓库的“物理库存”占据了大量营运资金，不仅导致库存周转缓慢，还极易在行业景气度下行时引发渠道抛售、价格战与恶性窜货。十年多前在飞鹤乳业，面临最大的一个问题也是这样。但海尔智家的数字库存变革，自二零二五年3月启动专卖店统仓To C模式，至5月已完成全国33个区域上线，覆盖所有区县客户。至6月底，统仓To C在直营渠道中的占比已高达百分之55；至7月，海尔智家百分之60的商品直接通过公司的总仓直接配送至终端用户。“统仓统配”模式彻底改变了家电流通的路径。压货，串货现象得到了缓解。库存链路进一步优化；价格管控力提升；释放优越的经营红利。因此，海尔智家当前的投资主线，是一场通过A I和数字化倒逼供应链与组织架构变革，进而实现利润率系统性修复的“自我进化”。这一逻辑在未来3到5年内具备极强的确定性。只要这套系统持续运转，利润率的爬坡就是一道简单的数学题。二、鲁班斧之提质：效能红利任何企业都无法脱离其所处的宏观环境独立运行。二零二四年至二零二六年，家电市场最核心的外部宏观变量，无疑是国家层面的“大规模设备更新和消费品以旧换新”政策。然而，资本市场对这一政策的认知往往停留在“刺激短期销量”的浅层维度，甚至有担忧其会透支未来三到五年的消费需求。如果仅仅以此视角看待海尔智家，就会陷入周期性的恐慌。二零二六年的以旧换新政策已经从追求短期的“规模效应”全面转向追求长期的“效能红利”。政策补贴的资金重点不再是无差别地消化落后产能，而是带有明确导向性的产业结构升级。这实际上是供给侧改革在消费端的延续。相关数据显示，二零二五年以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元，惠及超3.6亿人次，有效拉动了社会消费品零售总额增长超1个百分点。在这场补贴活动中，结构性分化极为明显。在12类家电以旧换新中，一级能效或水效产品销售额占比高达百分之90以上。各地方政策也明确鼓励优先支持能效、水效、环保水平高的智能家居产品，一级能效家电补贴比例达百分之15，单件最高补贴可达1500元。进入二零二六年上半年，家电以旧换新持续发力，累计换新超6326.6万台。这种“精准滴灌”的政策设计，实质上改变了不同能效、不同层级产品之间的相对价格体系，使得高端、绿色、智能产品的性价比在补贴后骤然凸显。海尔智家旗下的高端品牌卡萨帝1500元的单件最高补贴限额，在客观上极大地降低了消费者购买高端家电的决策门槛，缩短了高端产品与中端产品之间的价格鸿沟，展现出了强大的“虹吸效应”与“马太效应”。当消费者习惯了高品质生活，加之补贴政策的推波助澜，高端家电的消费呈现出极强的刚性。当然，除了卡萨帝在高端市场的碾压之势，海尔智家在年轻化与细分市场的爆款战略同样精准契合了当前的消费心理。同时，卡萨帝套系产品销售占比已提升至百分之36，海尔品牌套系产品销售占比提升至百分之15。套系化销售意味着单用户的客单价在急剧上升。在整个行业总需求可能持平的存量大盘中，海尔智家通过高端份额的攫取、爆款的放量以及客单价的提升，实现了超越行业大盘的阿尔法收益。因此，买入海尔智家的另一层深层逻辑在于：它拥有当前家电行业内最能承接“高端化、绿色化、智能化”政策红利的产品矩阵。政策没有透支海尔的需求，反而加速了海尔对长尾杂牌市场份额的收割，其高端品牌的护城河在政策补贴的催化下被结构性地拓宽了。三、鲁班斧之第二次出海：双轨供应链反脆弱在全球地缘政治博弈加剧、贸易保护主义抬头、关税大棒频频挥舞的复杂宏观系统中，单纯的“出口外销”模式面临着极大的关税壁垒风险与海运费波动风险。如果海尔智家的出海仅仅是“把国内造好的机器装上货轮运到海外”，那么它依然是一个没有反脆弱属性的出海企业。然而，海尔智家真正的海外护城河，是其历经数十年构建的“双轨供应链体系”与“全球本土化”战略所带来的“反脆弱性”。从我们加入世贸组...
Transcribe →3297.美国酒店业长周期复盘
3w ago00:11:38Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国酒店业长周期复盘，来自钟晓渡。美国是全球最成熟的酒店市场，已经历过三轮完整的资本周期。二零二三年，美国本土酒店物业约5.78万家，客房总数约640万间，平均规模112间每家。物业口径的连锁化率由一九九零年代的百分之30提升到二零三零年的百分之58.5；客房的连锁化率达到百分之72。其中C R 3，也就是万豪、希尔顿和洲际集团，三家达到百分之40、前十大企业市场集中度达到百分之60。独立酒店按物业数占百分之40，但客房市占率仅百分之28。二零二三年行业总收入约 2,167亿美元，平均每间可供出租客房收入为128美元，超过二零一九年疫情前水平百分之8.2。近年来，高通胀下不断被推高的美国酒店业A D R落入“服务消费较之实物更好顺价”的刻板印象，万豪、希尔顿等龙头的股价也纷纷新高。但从长周期数据复盘结果来看，偏服务消费的酒店业并不是严格意义上能稳定跑赢通胀的品种，而是呈现出较明显的周期性。从有清晰数据可循的80年代开始，美国酒店行业即经历4轮明显的周期。每一轮周期都伴随着供给的出清和连锁化率的提升，直到连锁化率稳定在百分之72到73的临界点，在这个平台之上难以再显著抬升。而伴随连锁化率同步进行的，是融资结构变化推动的资产证券化和头部集团轻资产化。一种由重资产的房地产模式转为轻资产的品牌管理模式。第一阶段，从一九六零年到一九九三年一九六零年美国国会颁布了房地产投资信托基金法案，从底层机制上允许商业地产这类重资产、长回报周期的投资得以证券化。但早期约束极为严格，对自主经营的要求较高，因而主要以抵押贷款而非权益类房地产投资信托基金的型态出现。酒店等商业地产的建设融资渠道以储蓄和贷款协会为主（可以理解为互助性质的社区金融机构）。一九八一年，里根政府为刺激经济，引入了“加速成本回收制度”。该法案允许商业地产投资者的折旧年限缩短至15年，创造了巨大的避税空间。大量资本为了利用账面折旧亏损抵扣自己的个人所得税，疯狂涌入酒店建设，投资出现过热。一九八六年，《税改法案》堵住了一九八一年的税收漏洞，将商业地产的折旧年限大幅延长至27.5 年，后延至39年，并引入了“被动损失限制”。这意味着非职业房地产投资者无法再用房地产的账面亏损去抵消工资或股票红利。酒店丧失“避税工具”属性，资本撤退，无数在建酒店因资金链断裂而烂尾或破产。储贷协会纷纷破产，行业泡沫破裂。但由于投资前置，一九八七到一九九三年酒店客房供给端仍然保持非理性扩张惯性，而入住率和平均每间可供出租客房收入持续走低，直到一九九三年见底。这一年的标志性事件是万豪的拆分，一分为二，一家是专门负责酒店运营的“万豪国际”，一家专门持有酒店地产的“万豪地产”。在一九九二年，西蒙地产发明的 U P R E I T 结构扫清了私人房东转让过程中资本利得税高企的阻碍；也为下个时期酒店行业和房地产投资信托基金发展的黄金期奠定了基础。第二阶段，从一九九三年到二千年泡沫破裂后，物理存在的酒店物业不会自然出清，主要是通过房地产投资信托基金的形式实现了化债+经济增长的需求持续消化。一九九一年到一九九五年，新建设的酒店供给增长极其缓慢，叠加克林顿时期经济快速增长、商务和休闲需求持续增加；“供给-需求”开始出现黄金剪刀差，行业入住率恢复到百分之65的高峰，A D R快速抬升。与此同时，90年代成为美国酒店行业品牌连锁化率提升最陡峭的黄金时期，直接提了20个百分点。这是由资金提供方和酒店品牌方的共同诉求，外加90年代外部技术利好共同造就的。从出资方的角度看，一个单体酒店物业的收益模型较难量化，但标准化的品牌酒店是更容易金融化的底层资产；从酒店品牌方而言，R E I T S的普及为其提供了轻资产快速扩张的路径；技术层面，Sabre、Amadeus等全球G D S全球分销系统的普及加大了连锁品牌相对单体酒店的竞争优势，连锁巨头可以斥巨资接入G D S，建立自身的中央预定系统（C R S）。此外，这一时期连锁巨头也开始发展常客会员积分计划，存在一定的网络效应。第三阶段，从二零零一年到二零一零年这一阶段实际上可分为两个小周期。一个是从二零零一年到二零零三年，纳斯达克大崩盘叠加911事件、非典大流行，行业需求断崖式缩减。但由于此前行业刚刚经历10年黄金发展期，资产负债表整体健康，供给侧并未出现大规模出清。二零零四年之后，随着美国经济复苏，行业景气度抬升，全行业平均每间可供出租客房收入连续4年正增长。与此同时，这也是一个历史上相对的超低利率时期。华尔街投行将酒店抵押贷款打包成 C M B S大肆出售，导致酒店的融资成本极低、杠杆率极高。以黑石集团为代表的私募股权巨头发现，借廉价的钱把公开上市的酒店R E I T s 或集团先私有化，运作几年后重新上市，利润极其可观。这期间发生了酒店史上最疯狂的私有化并购潮，代表事件为二零零七年黑石集团以260亿美元的天价收购希尔顿。这样的契机进一步加剧了酒店连锁巨头轻资产化的趋势。它们得以将底层重资产物业高价卖给P E和R E I T S，反手签订长达20年的管理合同，品牌和管理仍把握在自己手里。二零零八年，随着次贷危机爆发；酒店业亦未能幸免。雪上加霜的是，二零零四到二零零八这段过热时期筹备建设的物业恰好在需求萎缩最剧烈的08到10年陆续投放入市，二零零九年行业R e v P A R创纪录地深跌百分之16.7。本轮的供给侧出清由于债务展期续命，一直陆陆续续延续到二零一二年。第四阶段，从二零一零年到二零一九年美国酒店业迎来了史诗级别的十年黄金发展期。从二零一零年3月到二零一八年9月，美国酒店业创造了一项前无古人、极大概率也后无来者的行业吉尼斯纪录：连续102个月 R e v P A R实现正增长。从需求来看，量化宽松政策和科技巨头发展刺激美国经济强复苏；同时，千禧一代在这一时期成为消费主力。这一代人展现出了与父辈完全不同的消费观——“买体验胜过买物品”。休闲旅游需求爆发，极大地填补了周末和假期的客房空白。从供给来看，出于上一轮周期的疤痕效应，传统商业银行对酒店开发贷款的审核极其严苛。酒店业供给增长非常具有“纪律性”。在这十年里，美国客房供给的年均增速长期徘徊在百分之1到1.5的健康区间，始终低于需求的增速。从结构来看，已经完成轻资产化的连锁巨头持有大量现金，通过收并购的形式进一步提高了集中度。标志性事件为万豪收购喜达屋。第五阶段，从二零零一年至今直至二零一九年，行业已经持续景气了10年，供给增速开始超过需求增速，R e v P A R开始出现连续2个月转负数。但C O V I D的黑天鹅改变了本轮资本周期的演变方向和时间。一方面，疫情导致需求断崖式下跌；另一方面，由于政府干预，供给侧...
Transcribe →3296.宁德时代业绩会重磅透露
3w ago00:04:25Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代业绩会重磅透露，来自因思明见。宁德时代业绩会名场面开局，对于投资者担忧的目前需求和销量高增长能否持续的问题，公司管理层表示“我们不知道需求不好（的判断）来源是什么？”虽然大家可能猜到来源是什么，但大可不必左右互搏。最近期货市场有部分大资金基于远期需求崩塌不可证伪以及供给方面的信息差，或试图在远月将碳酸锂空到12万水平。那么宁德时代对行业需求增速是如何看待的？在业绩会上公司回应，“在五年维度上维持百分之20到30的复合增长率，短期来看甚至觉得二零二七年会更好。”这个复合增长率什么概念，我简单毛估估算一下，以二零二六年3150吉瓦时为基数，去掉消费电子指数，按照保守速率计算，五年后动力加储能折碳酸锂的需求规模约为535万吨，在没有拓展固态技术以及机器人、飞机轮船等其他需求场景的前提下，至二零三一年全行业对碳酸锂的需求规模接近600万吨。目前碳酸锂供给规模约210万吨，未来五年上游锂矿行业需要扩产近400万吨碳酸锂当量才能满足需求，以年均规划扩产量不应少于80万吨为基础。而刚刚宣布最远期的一个扩产规划，澳矿Mt Holland二期将于二零三零投产，远期来看仅能解决百分之1的进度。锂离子方面，五年维度来看一个10万吨级别的世界级项目仅能够推动百分之2.5的行业规模进度，行业规模提升后单一项目影响力显著下降，需要更多的资本开支和更多的项目。以目前的锂资源全球供给表完全看不到这个供应能力。赣锋锂业李良彬的矿业导师及前顾问，被行业称为“锂先生”的Joe Lowry在其二零二六年6月的新书中，提到二零二六年一季度与宁德时代通话的一个小插曲，“他们对未来锂供应的担忧程度令我感到震惊。更让我惊讶的是，他们竟然想了解我能否帮上忙。”这时候再去看所谓“钠电替代”，正是宁德时代的高瞻远瞩，因为锂不够。我与行业头部公司交流时获悉，钠离子电池主要用于储能，在成本方面比锂电贵1毛。做一个简单的等式，25万碳酸锂的锂电等于钠电加补贴，足够高的碳酸锂价格和足额的补贴，是钠电行业能够发展的前提条件。既要碳酸锂价格维持低位，压制锂资源的资本开支，又要钠电行业规模发展到能在远期8000吉瓦时这个规模占到足够比例，是不可能的。不要看他怎么说，要看他怎么做。在业绩会上，公司表示，“我们对未来市场看得很清楚，所以提前开展了产线和产能建设。但客观讲，去年到今年上半年产能利用率仍然非常满，很多情况下没有完全满足客户需求，受制于产能建设。”半年报披露的年化产能为1050吉瓦时，在建产能约764吉瓦时，这些产能在未来一两年内大部分建成投产，在没有新增扩产规划的前提下，对应1814吉瓦时产能，未来连续两年复合增速高达百分之31.4。宁德时代这么说，也这么做。行业最头部的公司，用最不绕弯子的产能规划，最直接的告诉你新能源的需求繁荣程度，还想用什么担心需求崩溃？
Transcribe →3295.供需决定价格，茅台也不会例外
3w ago00:13:24Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫供需决定价格，茅台也不会例外，来自浩然斯坦。7 月 17 日晚，茅台一纸公告：53 度 500ml 飞天茅台经销合同价从 1269 元上调至 1369 元，茅台平台零售价同步从 1539 元涨至 1639 元，单瓶各涨 100 元。这是二零二六年内第二次针对普茅的正式调价。算上 3 月的首轮上调，短短半年时间，飞天茅台出厂价从 1169 元抬升至 1369 元，累计上涨 200 元；中间还穿插了 5 月全系非标产品的价格调整，调价密度之高，在茅台历史上极为罕见。对此我的判断是本轮提价对短期业绩是明确利好，但对茅台的长期投资价值增厚有限。它既彰显了茅台顶级商业模式的底气，传递出在当前的宏观环境下茅台的定价权仍在，但边界正在收窄。一、提价的业绩增量到底有多少所有价格调整的分析，最终都要落到业绩上，我进行综合测算下来，二零二六年，茅台归母净利润约在 880 亿元，同比增速约百分之 6.9；二零二七年，茅台归母净利润约 909.4 亿元，同比增速约百分之3.3。需要注意的是，截至二零三零年茅台酒可售基酒没有明显增量，近四年的全年业绩增长，绝大部分将来自包括普茅或销售结构的提价贡献。今年两次普茅提价都不是全年完整生效：3 月那次只覆盖 9 个月，7 月这次仅覆盖 5 个半月。到二零二七年，两轮提价的红利将全年兑现：飞天两次累计涨价 200 元，全年完整落地可贡献约 64.8 亿元净利润增量；再叠加非标产品每年的常规小幅调价，约有 7 亿元左右的贡献。二、提价的真正边界是批价茅台到底能不能提价？提价的空间由什么决定？很多人认为是终端零售价和出厂价的差价，差价越大，提价空间就越大。这是对茅台价格体系最普遍的误解。虽然茅台占比越来越大，但真正决定一次提价能否平稳落地、不反噬整个价格体系的因素，还真不是终端零售价与出厂价的差值，而是市场一批价与出厂价之间的渠道利润空间。这是渠道的生存线，也是茅台所有提价动作的边界。茅台的提价能力，底层是两大支柱：短期的价差，渠道手里的利润缓冲垫够不够厚；长期的稀缺，有效需求能否持续高于有限产能，支撑长期稀缺性溢价。我们当下看到的这一轮密集提价，本质上透支的是短期价差红利；而这一轮提价落地之后，后续继续提价的缓冲空间，已经被大幅压缩。为什么边界是批价，而不是零售价？因为零售价只是面向消费者的标价，批价才是渠道流通的真实成交价。经销商从厂家拿货、批量转手赚取的利润，就来自批价与出厂价的差值。这笔利润越丰厚，厂家上调出厂价就越安全。但如果这笔价差已经薄到盈亏线附近，再强行提价，等于直接把渠道逼成亏损。一旦经销商扛不住资金和库存压力，就会低价抛货、跨区窜货，最终引发整个价格体系的连锁崩塌。过去十几年，茅台经历的两轮完整价格周期，就是这个逻辑。三、两轮周期复盘二零一二年底，酒鬼酒塑化剂风波与中央八项规定接连落地，直接终结了白酒行业长达十年的黄金增长期。在此之前，政务消费占高端白酒整体需求的近百分之40，是支撑价格一路上涨的发动机。政策收紧后，高端需求断崖式收缩，渠道从囤货待涨转向恐慌性去库存，飞天茅台价格进入加速下行通道。进入二零一三至二零一四年的调整深水区，陷入亏损甩货的被动局面。经过一系列策略调整，最终以渠道秩序为抓手的组合拳，有效遏制了局部低价货源向全国市场扩散，避免区域性倒挂演变为全国性价格崩盘，艰难守住了批价整体高于出厂价的价格底盘。随着货币化棚户区改造带来的宏观回暖，茅台经营触底反弹。而二零二一年是本轮白酒景气周期的顶峰。流动性宽松、消费场景修复与收藏投机需求共振，全民抢购，当年散瓶市场一批价最高触及 3800 元每瓶，而官方计划内出厂价仅为 969 元每瓶，批价与出厂价的价差接近 2900 元，是茅台史上最丰厚的渠道利润安全垫。在巨大的价差空间里，茅台并没有直接上调名义出厂价，而是通过产品结构与渠道政策，变相切割渠道的超额利润。二零二一年高点过后，宏观消费动能减弱，投机需求持续退潮，飞天茅台批价进入了漫长的下行通道。当批价首次回落至 2400 元的渠道全成本线附近时，茅台启动了多轮稳价托底动作， 在相当长一段时间里，把批价稳定在 2400 元以上，避免渠道出现普遍性亏损甩货，防止价格体系出现连锁式崩塌。二零二五年5月，禁酒令落地，高端白酒消费场景剧烈收缩，茅台终端零售价快速跳水，批价直接击穿 2400 元的渠道成本防线，前期稳价成果彻底失守。 11 月，飞天茅台散瓶批价下探至 1450 元左右的阶段低位，茅台主动收缩飞天茅台的市场投放总量，大幅缩减非标产品的投放规模，将供给端资源向核心大单品倾斜，用收缩供给的方式托住批价底线，避免价格进一步下探，引发出现出厂价倒挂的风险。复盘这两轮跨越十余年的完整周期，我们很容易得出结论：市场批价，是茅台出厂价的刚性上限。四、渠道利润率已经逼近极限回到当下，这一轮提价之后，茅台还有继续提价的空间吗？我认为非常有限，因为这一轮提价已经大幅吃掉了渠道价差，渠道净利率已经逼近极限。提价前一日，散飞批价为 1630 元；提价后市场情绪推高，批价一度涨到 1720 元；随着情绪回落，当前散飞批价已回落至 1660 元。对比提价前后的渠道盈利水平，一轮提价落地，终端零售价看似微涨，渠道净利率却被硬生生压缩了 4到5 个百分点。大众固有印象里，飞天茅台属于高端白酒，天然具备更高的盈利能力。但商业只看投入产出，不区分商品 “高贵与否”。连锁便利店里的主流碳酸饮料，进销毛利率约百分之20，分摊完房租、人工、水电等全店运营成本后，品类净利率稳定在百分之10左右。对比当下飞天茅台渠道百分之8到11的净利率，二者已经处在同一区间。更关键的是两者的风险收益完全不对等。经销一瓶茅台，单瓶占压上千元资金，批价随行业周期大幅波动，库存跌价风险极高，行情下行时甩货就是实打实的亏损；而便利店的饮料，单瓶仅几元钱，周转速度快，价格常年稳定，几乎没有跌价损耗，经营风险可控。<p style="color:#333333;font-weight:normal;font-size:16px;line-height:30px;font-family:Helvetica,Arial,sans-serif;hyphens:auto;t...
Transcribe →3294.下半年怎么办？应对极端抱团，国家队点出三个方向
4w ago00:06:19Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下半年怎么办？应对极端抱团，国家队点出三个方向，来自六亿居士。最新公募持仓数据显示，A I方向的机构持仓配置比例已经上升至近百分之60，来到了历史新高，且远超近些年的各种抱团的巅峰值。随着科技抱团进一步抬升，市场分歧逐步显现、短期波动在不断加大，尤其泛科技领域呈现出一天K T V、一天I C U的巨大波动。为了稳定市场预期、避免特定板块的流动性风险，近期政策层密集发声，国资平台和央企接连出手，国家队再次进入买买买模式。公募对A I的持仓占比高达百分之60，据申万宏源策略报告显示：季报更新后，最新公募电子行业持仓升至百分之43.4，通信行业持仓接近百分之16.9，A I相关板块的机构持仓已经突破百分之60。与此同时，食品饮料持仓仅百分之1.5，医药生物持仓百分之5.5，均跌至历史冰点。除电子、通信、机械设备、建筑材料外，其他行业持仓全部环比下降。电子行业持仓超过百分之43，环比上季度暴增百分之21.6，机构历史持仓最高。通信行业持仓接近百分之17，环比增加百分之3.8，同样创历史新高。整体T M T持仓占比突破百分之60，较上季度大幅提升，几乎是二零一五年互联网行情高点的两倍。其中传媒与计算机持仓分别为百分之0.3与百分之1.1，处于历史极低分位并继续被减仓，T M T内部分化两重天。以史为鉴，二零一五年的T M T、二零一七年的漂亮50、二零二一年的茅指数、二零二二年的新能源，机构抱团最极端的时候，持仓占比都只在百分之30一线。当单一行业持仓超过百分之20，往往视为拥挤信号。而这一次，电子一个行业直接百分之43，叹为观止。本次电子行业持仓突破百分之40，超过单一行业百分之20的经验上限两倍。进入7月后股价大幅波动，已经印证了资金拥挤后的微观结构脆弱性。与抱团形成鲜明对比的是，其他行业无一例外，能砍则砍。食品饮料持仓仅剩百分之1.6，医药生物百分之5.5，均跌至历史冰点。产业趋势是让人兴奋，业绩增长也确实亮眼，但当一件事情极度到一定的阈值后，便会产生肉眼可见的风险。毕竟，所有人都怼到了一起，那么后续谁来接盘？下一个季度还能再提升多少？推动资金从哪来？如果没有新的资金接力，就容易出现“看谁跑的快”的游戏，稍有风吹草动都可能引发踩踏。这也是为什么，就在持仓数据揭示极致分化的同时，政策层在此时选择出手，点明下半年三个方向。7月19日，中国国新、中国诚通两大国资运营平台连夜发声，超600亿资金入场。20日，政策层召开稳市场专题座谈会，五大央企盘前集体行动，资金的投向归结起来就是三个方向。一、优质央企作为典型的大盘价值体系，在这一轮的科技牛市中，央国企整体表现平平。国新在公告中用到了一句话“坚决维护资本市场核心资产战略价值”，一个是核心资产、一个是战略价值。中议中便是“作为核心资产的央国企，没有表现出应有的价值”。央国企板块整体偏基本面与高股息，估值水平相对合理、分红纪律相对稳定，在市场波动加大时，具有防守价值。二、优质硬科技国新公告中的另外一句话则是“坚决维护资本市场平稳健康运行”，在点明看好硬科技作为长期核心资产的同时，要的是稳住硬科技，而不是为了冲的更高。机构在A I产业链上的持仓接近百分之60，一旦这个方向出现松动，对全市场的冲击不可小觑。稳住优质硬科技龙头，很大程度上是在防范抱团松动可能引发的系统性风险。A I作为下半年甚至未来几年的主线，其重要性无需多言。但到了目前的估值，有时候让子弹飞一会，也是一种参与策略。三、宽基ETF一如既往，国资平台直接买入宽基E T F，等于把流动性传导到全市场，而非个别板块。这跟前文提到的国家队操作逻辑一致：用核心宽基稳定市场，既传导信心，也保持市场化运作。当主动型基金把筹码过度集中在少数板块时，宽基指数天然的分散特征，反而成了一种稀缺的平衡力量。综上所述，这三个方向，恰好对应了组合配置的三个定位：央国企为防守侧，提供稳定性和分红回报；宽基为中场，保持均衡和灵活性；优质硬科技为进攻侧，分享产业趋势的长期红利。...
Transcribe →3293.谷歌Q2财报：AI需求不是泡沫，但算力军备竞赛正在吞噬现金流
4w ago00:09:01Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谷歌Q2财报：AI需求不是泡沫，但算力军备竞赛正在吞噬现金流，来自荊棘谷的青山。谷歌二零二六年第二季度财报给我最大的感受是，这份财报同时证明了两件事：第一，A I需求不仅没有减速，而且还在明显加速；第二，为了满足这些需求，云厂商正在进行一场极其昂贵的算力军备竞赛。因此，这份财报对A I硬件供应链是明显利好，但对谷歌股票本身，却不是一份可以只看“业绩超预期”的简单财报。文中公司数据均来自Alphabet Q2官方财报及演示材料，市场预期采用财报发布前的FactSet等机构一致预期。一、最重要的不是总收入，而是Google Cloud再次加速谷歌本季度总收入一千一百九十八亿美元，同比增长百分之24，高于市场预期的一千一百七十一亿美元。真正超预期的是谷歌Cloud，收入达到247.7亿美元，同比增长百分之82，而市场原本预期约226亿美元；Cloud营业利润达到88.1亿美元，同比增长超过百分之200，营业利润率由去年同期的百分之20.7提升至35.6。更重要的是，Google Cloud积压订单已经达到五千一百四十亿美元，较上季度约四千六百二十亿美元继续增长。这说明谷歌的A I资本开支并没有停留在“建设故事”阶段，而是在快速转化为真实收入、订单和利润。且利润率还在上升说明这是一种相当强的经营杠杆。如果只是客户试用A I、没有形成实际付费需求，不可能出现这样的财务结果。二、AI暂时没有摧毁谷歌原有的搜索业务市场此前最大的担忧之一，是ChatGPT等A I产品会不会绕开传统搜索，进而摧毁谷歌最核心的广告业务。但本季度的数据暂时没有支持这种悲观判断：Google Search收入同比增长百分之17，YouTube广告收入增长百分之13，Google Services整体收入增长百分之15。Gemini A p p月活跃用户已经达到9.5亿，Gemini模型A P I每分钟处理约220亿个Token，上季度还是超过160亿个。接近百分之90的《财富》100强企业已经在使用Gemini 企业。至少从当前数据看，A I没有明显侵蚀谷歌搜索，反而可能正在提高搜索使用量，同时为谷歌创造一个新的Cloud增长引擎。当然，这只能证明当前阶段没有被颠覆，不能证明谷歌永远不会被新的A I入口绕开。但短期“A I摧毁搜索”的空头逻辑，至少又被推迟了一个季度。三、9.11美元的E P S非常夸张，但几乎没有参考价值谷歌公布的GAAP每股收益高达9.11美元，同比增长百分之294。但其中绝大部分并非来自搜索、广告或者云计算，而是来自所持股权资产的账面浮盈。公司本季度股权证券收益达到约990亿美元，税后贡献约771亿美元净利润，相当于增加了6.26美元E P S。如果仅扣除这部分影响，谷歌本季度E P S大约是2.85美元，而市场财报前预期约为2.88美元。所以，不能把9.11美元E P S理解为谷歌经营利润突然增长了三倍。真正应该观察的是营业利润增长百分之30、Cloud利润增长超过百分之200，以及自由现金流的变化。这也是美股财报中经常出现的陷阱即E P S未必代表可持续经营利润。四、真正值得警惕的是资本开支和自由现金流谷歌本季度资本开支达到449亿美元，同比增长百分之100，环比也增长约百分之26。过去五个季度，谷歌资本开支已经不是普通扩产，而是全力投入A I基础设施。本季度谷歌经营现金流为391亿美元，仍然覆盖不了449亿美元资本开支，导致自由现金流转为负59亿美元。过去12个月自由现金流也同比下降百分之20。与此同时，谷歌本季度没有回购股票，却通过普通股和强制可转优先股融资496亿美元，并发行了203亿美元高级无担保债券。这意味着，即使是谷歌这种现金流极其强大的公司，也开始借助股权和债务融资支撑A I基础设施建设。从谷歌股东的角度看，这会带来自由现金流下降、回购减少和潜在股权稀释；但从A I硬件供应商的角度看，这恰恰证明云厂商没有因为短期现金流压力而放缓投资。五、对海力士、美光和光模块意味着什么？这份财报对A I硬件需求是一次非常强的验证。Cloud收入增长百分之82、积压订单达到5140亿美元、资本开支同比翻倍，说明云厂商还在拼命购买服务器、加速器、内存、网络设备和数据中心基础设施。所以，我认为这份财报对美光、S K海力士和H B M产业链构成明确利好。A I算力集群并不是只需要G P U。随着集群规模扩大，H B M、高速网络、光模块、交换芯片、电源和液冷都会成为系统瓶颈。谷歌的资本开支继续增长，意味着这些需求暂时看不到明显拐点。对于L I T E、C O H R和A A O I等光通信公司，这也是方向性利好。但需要区分：云厂商资本开支增长，只能证明行业需求环境很好，不能直接证明某一家小公司一定拿到了订单。具体到公司，还要继续观察客户认证、产品结构、产能、良率和实际收入确认。尤其是小市值公司，需求逻辑正确，不代表当前估值和股价一定安全。六、这份财报究竟是利好还是利空？对A I产业链而言，我认为是明显利好。它证明A I基础设施需求仍在加速，而且已经转化为Cloud收入、利润和巨额积压订单。当前A I硬件周期远没有因为前期股价调整而结束。对谷歌股票而言，则是经营利好、现金流偏空。Cloud超预期会推动收入和营业利润预测上修，但资本开支、负自由现金流、发债和股权融资，会限制估值继续扩张。因此，即使谷歌盘后出现冲高回落，也不能简单理解为A I需求变差。市场可能只是在重新权衡两个变量：一边是Cloud增长百分之82，另一边是自由现金流已经转负。最后，这份财报让我更加确认：A I并不是没有真实需求的概念炒作。真正的问题已经不是“客户愿不愿意用A I”，而是云厂商能否足够快地建设算力，以及这些巨额资本开支最终能否带来足够高的回报。从产业角度看，A I仍处在硬件扩张和解决瓶颈的阶段，H B M、服务器互连、光通信、电力和散热依然是核心方向。但从投资角度看，也必须记住A I革命可能是真的，<strong style="...
Transcribe →3292.市场在储能需求端存在巨大预期差
4w ago00:07:04Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场在储能需求端存在巨大预期差，来自Adrian666。本文主要对往期内容进行补充，主要说明基于以下2点原因，市场对于储能的潜在装期空间存在大幅低估。第一，市场忽略随着新能源发电比例的提升，对于储存的需求将呈现非线性加速增长。当下的市场对未来储能需求的分歧非常大，哪怕卖方之间拍出来的数字也可能天差地别。但最近随着对储能的深入研究，以及和行业内人士的交流，我发现市场忽略了非常重要的一点，那就是储能需求并不是随着风光装机线性增长。因为随着新能源发电占比不断提升，电力系统对灵活性资源的需求将明显提高，由于传统调节资源逐步接近极限，每新增单位风光装机对应的储能配置强度有望持续提升，储能需求呈现出明显的非线性加速增长特征。感兴趣的可以自行查阅国际能源署以及美国能源部下属国家可再生能源实验室等机构的文献。如果按部分人的习惯用"每新增1吉瓦风光对应多少吉瓦时储能"来测算市场空间，那么这个配比就是动态变化的。新能源渗透率越高，每新增1吉瓦风光，整体电网所需要配套的储能规模就越大，储能配置强度将不断提升。原因并不复杂，在新能源发展初期，风电、光伏占比还不高，火电、水电、核电以及跨区域输电，可以消纳大部分新能源波动，因此新增风光对应的储能需求并不高。但随着新能源占比不断提高，风电、光伏逐步成为电力系统的主体后，传统调节资源开始接近极限。中午光伏集中发电，晚上光伏完全退出；风电出力受天气影响较大，波动也更加明显。新能源装机越多，这种波动就越突出，电网需要承担的调节压力也越大。从可视化的角度可以大致划分为三个阶段，边际增量针对于整个电网，而非单个新能源发电项目，数字化只是理解工具，并非绝对精确：第一阶段，风光占比较低大约在百分之20到40，储能需求并不大,新增1吉瓦风光大约对应0.5到1.5吉瓦时储能。第二阶段：风光成为主体大约在百分之40到60，新增1吉瓦风光对应1.5到2.5吉瓦时储能。第三阶段：高比例新能源大约在百分之60到80以上，当风光成为绝对主体以后，储能需求会明显增加。可能达到2.5到4吉瓦时甚至更高，因为白天大量光伏需要储能，晚上必须放电，冬夏季还需要长时储能。从微观的角度，光伏项目的配储时长以前是2小时为主，现在已经向4小时为主过度，以后还会搭配更长时的储能。截止二零二五年，我国新能源风光发电占比才百分之21，还处在早期阶段，风光装机1800吉瓦以上，储能总装机约800到850吉瓦时, 其中一半以上是抽水蓄能，新型储能约350吉瓦时；但抽水蓄能自然条件限制的天花板肉眼可见，按十五五规划，电化学储能将明确成为主力。未来储能行业最大的驱动力，是风光发电占比持续提升带来的储能需求非线性释放。风光装机增长更多体现的是发电侧的"量"，而渗透率提升带来的，则是储能配置强度和行业空间的"质变"。二零二五年我国风光新装机438吉瓦，占发电新装机比例的百分之80.5，所以未来中国新能源发电占比一定会向着百分之60到80的区间前进，随着时间的推移，估计二零三零年到二零五零年度新装机高峰将达到500吉瓦区间。二零二五年风光新装机有抢装的因素，今年新装机回落后，明年会重新开始稳定增长，到时仅算国内，储能的年度装机就有机会达到1500吉瓦时以上, 再考虑到全球，每年新装机的数字将非常恐怖。这也是为什么宁德时代能给出二零三零年动力加储能3000吉瓦时的出货指引。通过以上可以判断，在高比例新能源时代，储能的需求增速有望持续快于风光装机，行业成长曲线将比市场当前普遍预期的更陡。第二，部分分析师在估算电网新能源装机所需的储能容量时，由于忽略了十四五期间旧有的储能装机结构，导致所需新型储能的实际数字被大幅低估。部分人在拍未来储能的装机空间时，会犯一个严重错误，造成储能市场空间被大幅低估，就是用百分之20乘以预计的风光装机功率，近期的卖方路演我依旧听到过这个数字。这个百分之20的错误是怎么来的呢？、就是用二零二五年底的新型储能累计装机数据约350吉瓦时比上风光装机1800吉瓦，这么简单得来。但从上面的讲述中能看出来错误非常明显，因为截止二零二五年底，我国储能总装机容量是800吉瓦时以上，而不是350吉瓦时，只不过大部分是抽水蓄能，新型储能占比不足一半。在计算配比时，新型储能外的其他部分被完全忽略。如果用850做分子则风光发电配套储能比例应该是百分之47，在风光占比百分之20的情况下，实际上依旧无法满足需求。根据最新的十五五规划，储能的绝对主力将会是新型储能，因为抽水蓄能极度依赖自然条件，天花板肉眼可见。随着时间的推移，抽水蓄能在新装机中的占比将接近忽略不计。而随着风光发电占比的提高，每吉瓦率配套的储能容量却会越来越大。综合这两点，才是市场大幅低估储能装机空间的原因。
Transcribe →3291.可转债VS股票价值投资，谁可以让普通人实现资产阶级跨越？
4w ago00:09:01Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫可转债VS股票价值投资，谁可以让普通人实现资产阶级跨越？来自小卡叔。互联网上被刷屏的投资者，多数是情绪激动，输掉了钱但是没有输掉气场的投资者。媒体上的成功案例就是买了股票忘记在账户里的老太太，多年后再看，发现赚了大钱。这样的新闻背景下，投资者对投资成功案例的最直观印象就是运气好，或者是赌对了。而低风险投资群体在公众的视线里几乎没有声音，即便在这个投资群体中大佬云集，收益率高得吓死人，回撤低得吓死人的投资者比比皆是。我认为这次的内容其实更像一个引子，引导投资者在投资方式上有更多的认知。普通投资者到底是价值投资买股票好，还是买入可转债更好?对此我的观点是，从规则上说可能是可转债更好。第一，因为投资是反人性的，可转债的条款更适合对抗人性。提到价值投资，很多投资者的观点是以相对低的价格买入一家好公司耐心持有。可是股票是一个不容易绝对量化的品种，就像著名的价值投资标的，贵州茅台，也可以从2600元腰斩。2600元跌到2000元，你觉得便宜了，他可能继续向1500元跌，1200元，甚至极端情况跌的更多。这篇文章定位的投资人群是普通人，其相对专业投资者，会在心态、信息、投资知识上有差距，这也是目前市场上占比最高的投资人群。所以多数人不知道怎么去抄底股票，甚至很多人以价值投资的原则买入股票的时候，是市场情绪最高的时刻，当市场上多数人有买入意愿的时候，往往不会是好价格，茅台在2000多的时候交易火热，所以多数普通人即便买入了一家优秀的公司，也可能一套就是几年。甚至，不止是对市场不熟悉的小白投资者，有经验的投资者也不容易判断投资的时点，我们觉得股息率5%很合算，但市场继续讲鬼故事跌到百分之7，投资者阶段性回撤有好几十个点，这种投资体验会不好。但是可转债是不一样的，可转债有债性作为底部估值的参照物，如果我们把企业偿债能力作为选债的最基础标准，那么多数可转债可以精准计算出底部区间。所以可转债的持有体验会更好，二零一七年，本轮可转债信用发行开始，到现在9年时间，我自高点最大的回撤只有两次到达过百分之10，多数回撤不超过百分之6。如果我们买入股票，即便他们非常有价值，但是阶段性回撤过大，也足够让我们家庭鸡飞狗跳。第二，如果价值投资的股票是一直缓步上涨，我们当然可以喜滋滋的拿着，但是很多股票，虽然适合长线配置，但是中途的动荡也让人受不了。举一个我自己的例子，我是二零一七年开始以十块钱的价格买入少许东方财富，二零一九年又将两个券商的影子股换成了东财，成本大概是三十多万，这些年东财陆续有送股，且连续发行了三轮转债，几乎每一轮都让我有机会做套利出现额外的收益。到二零二四年10月，我减仓了一半市值的东财，差不多回流了一百万的现金。共持有7年时间，主要持仓时间在5年，市值从30多万，到达了200多万，很多投资者都觉得这是一笔相当成功的投资。可是早在二零二二年初，东财的股价就曾经爆发过一轮大涨行情，当时我的持仓市值就已经突破了200万。我没有卖出，是因为当时东财的业绩增长依然强劲。随后随着东财业绩增长乏力，我的持仓市值从200多万，一路回撤到80万，只剩下巅峰时4成的市值。二零二四年9月，东财从底部爆发，短时间里从9.87上摸31元。而我身边一起的持有东财的朋友们，几乎在二零二四年9月反弹后一路减仓，多数卖在15元以下。所以即便是长期价值不错的股票，投资者也很难真正的卖在高点，也很难承受巨大的波动。但是可转债的卖点比较明确，强赎的周期虽然对可转债价格有打压的作用，但是也迫使投资者在出现股票价格阶段性高点的时候变现。所以可转债的利润兑现非常标准化，在股票和转债价格爆发的时候，可转债投资者的内心戏远小于股票投资者。第三，满仓股票的你，经常会有想死的心，轻仓的你很难实现阶级跨越。我持仓里面有两千股万科，成本20块，现价3块，这还是反弹后的成果。这两千股万科不是我20块买的，其中一千股是30块钱，精准的买在二零二一年万科阶段性高点上的，本来是计划买500股的，但是经过了严密的计算，我觉得买500股和买1000股，手续费都是5块钱。所以我买了1000股，又多亏了1万多块。另外还有1000股是万科跌到十几块的时候补仓了，一直想着把买入的成本降下来，这样反弹好和万科永别，结果越跌越多。但还是有点幸运的，没有满仓，有不少投资者买股票不喜欢分散，或者分散到了一个行业，如果重仓出击，遇到地产行业，心态是容易崩溃的。但是可转债不一样，可转债的底部区域容易计算，几乎从买入的那一刻起，就大概能预估出在极端行情下的跌幅，因此在行情低迷的时刻，才敢于满仓重仓。对一个家庭来说，实现资产的阶级跨越，是需要仓位和收益率都能达到一定程度。做到这一点，显然可转债更容易。第四：可转债下修，几乎是对抗熊市的利器。一只股票跌百分之70，投资者可能就会亏百分之70，同期买入该股票的可转债投资者，最后不但可能不亏，还可以爆赚出局，这样的真实案例不仅仅是体现在当年的洪涛转债身上，在很多转债生命周期里都出现过。我们幼年时，打游戏打不过就读档重来的作弊手段，也出现在资本市场里，只是这是可转债投资者专属福利。因为对于上市公司的董事长们来说，股票投资者只是没有话语权的合伙人，我们经营的好坏，不容你们小散户说三道四。但可转债投资者不仅仅是投资人，我们还是债主，更可怕的是我们是数量庞大的中小散户组成的债主群。让转债投资者赚钱走人是广大转债投资者和绝大多数公司董事长们共同的心愿。所以除非万不得已，上市公司一定会千方百计的化债。最近几年，连续多次的可转债新规，让可转债的投资有了很大的限制。所以很多投资者对可转债的投资前景也有了不少疑惑，但是要相信，就是因为可转债这个品种的属性才会被不停地针对和削弱。但当然，股票价值投资同样具备优势。真正优质的企业，现金流充沛对再融资的需求不高。这些不需要增发不需要发转债的企业，同样是真正优秀适合长期配置的企业。所以，优秀的投资者，其实应该以更加包容的态度看待投资，我们以风险适配度去配置股票、可转债、现金替代的比例。例如，我通常是持仓比例为3成股票基金和7成转债、现金。投资者朋友们同样也可以以自己对投资的认知和性格，动态调节股债平衡，形成专属于自己的模式。以舒适的方式，打造个性化攻守平衡的投资模式。
Transcribe →3290.AI会把游戏行业的壁垒打没吗？
4w ago00:09:24Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I会把游戏行业的壁垒打没吗？来自待学儿童。这一轮游戏股的下跌，几乎已经跌到了一个很压抑的位置。各大主流游戏公司的估值都被压到了历史低位附近，很多公司P E只有10倍上下，即使是最近反弹最好的巨人，P E也只有12-13。市场当然有很多担心：一方面热钱追随疯狂上涨到市梦率的科技股，另一方面担心游戏行业自身增长放缓、产品周期波动。但我觉得还有一个越来越被关注的担忧，就是大家开始害怕A I游戏的大量涌现会降低行业壁垒，加剧竞争，最终把整个游戏行业变成一个更卷、更便宜、更没有护城河的行业。这两天伴随着华通的暴跌和K I M I K3的爆火，我想借自己的一些体验，分享一下我对A I冲击游戏行业的思考。我是科研工作者，日常工作其实和做游戏有点类似，都是创造类的工作，而A I也确实对这两个行业都带来了飞速的效率提升。前段时间我和一位老师聊天，他是某本U T D期刊的副主编。他说早几年这个期刊一年大概只能收到600篇投稿，而去年已经膨胀到了2000篇，并且在可预见的未来，这个数字很可能继续膨胀到6000篇。主要原因就是A I的出现，并且随着A I能力的持续进步，领域内甚至出现了大量独立作者的论文，这在过去其实是不常见的。我自身体经验来看，A I极大提高了我写论文的效率，以前我们一年可能只能投稿一两篇论文，现在完全可能推进五六篇。于是，一个非常夸张的马太效应出现。过去，一个强团队哪怕非常非常高效，一年也只能产出有限数量的论文。但A I出现后，这些低价值、重复性、劳动密集型环节被极大压缩。强团队的瓶颈不再是“能不能把活干完”，而是“有没有足够好的问题、足够强的方法、足够多的资源和足够成熟的判断”。投稿数量的急剧增加，表面上只是给编辑和审稿人增加负担，但更深层的冲击是它正在冲击整个职称评价体系。因为每年顶刊能发表的论文数量始终差不多，于是每篇论文被接收的概率就在持续下降。可问题是，评职称、晋升、申请项目的时候，论文指标仍然在那里。所以A I出现的结果是什么？不是普通科研工作者离顶刊更近了，而是强者变得更强。顶尖的团队原来一年能做5篇，现在可能做20篇、30篇。普通研究者虽然也获得了A I工具，但顶刊版面是有限的，审稿人的注意力是有限的，学术共同体对“真正有价值的贡献”的容忍度也是有限的。最终，A I确实降低了写论文的门槛，但并没有降低发表顶刊的门槛。我觉得这个逻辑，可以非常完整地类比到游戏行业。A I确实会让游戏制作门槛大幅下降，过去一个小团队可能需要半年才能做出来的测试版本，未来可能几周就能做出来。过去需要大量外包和人力堆出来的内容，未来会变得越来越便宜。所以市场担心“A I游戏大量涌现”，这个担心不是没有道理。未来各种平台上，游戏内容供给会更加爆炸。很多过去做不出来游戏的人，现在可以做了；很多过去只能做一款游戏的小团队，未来可能一年做出好几个原型。但问题是游戏行业真正稀缺的东西，从来不只是“做出一个游戏”。真正稀缺的是用户时间、用户注意力、分发渠道、买量效率、长线运营能力、商业化能力、全球化发行能力，以及对玩家需求的理解。A I会让游戏变多，但不会让玩家每天多出几个小时。它会让内容供给爆炸，但不会让用户注意力无限扩张。就像论文领域一样，A I让投稿数量暴增，但顶刊版面没有同步暴增；游戏行业也一样，A I会让游戏数量暴增，但玩家真正愿意投入时间和金钱的头部产品数量，并不会同比例增加。很多人讨论A I游戏时，默认了一个前提：只要游戏变多，玩家就会一个个去尝试，但现实并不是这样。游戏不是短视频，玩家进入一款游戏的成本其实很高。下载安装、注册、理解规则、度过新手期、投入时间、建立角色、形成社交关系，这些都是成本。尤其是中重度游戏，玩家不是看到一个新游戏就会随手试一下。玩家的时间、精力和耐心都很有限。所以当供给爆炸以后，用户反而更依赖“筛选机制”。谁来帮用户降低试错成本？答案往往不是A I生成的内容本身，而是品牌、渠道、口碑、主播、平台推荐、朋友关系和发行商信用。这也是为什么腾讯、网易、世纪华通这类公司反而可能在A I时代更有优势。因为它们不只是“做游戏”的公司，更是“把游戏推到用户面前”的公司。它们有成熟发行网络，有用户触达能力，有买量经验，有社区运营能力，有I P资源，也有长期积累下来的品牌信用。所以A I不是简单地“降低游戏行业壁垒”，而是改变了壁垒的位置。过去的壁垒可能在美术产能、研发人数、工业化流程、技术实现能力。未来这些壁垒会下降，但新的壁垒也会随之产生。谁更懂用户，谁有更强的数据闭环，谁能更快测试玩法，谁有全球发行网络，谁有足够低的买量成本，谁有长期运营经验，谁能把A I接入生产管线，而不是停留在“用A I生成几张图、几段剧情”。当然这对小团队当然是机会，A I会让很多独立开发者拥有过去没有的表达能力，未来一定会出现一些非常惊艳的小而美产品，但这不代表所有小团队都会变强。因为从d e m o到商业化成功，中间还有很长一段路要走，况且这些都不是生成几段代码或几张美术就能解决的。反而我认为，A I最利好的可能不是最普通的小团队，而是真正有组织能力的头部公司。因为头部公司原本就有用户、有数据、有发行体系、有成熟管线、有商业化经验。A I对它们来说，不只是一个“降本工具”，更是一个“放大器”。它可以让一个成熟团队同时测试更多玩法、生产更多素材、做更多广告创意、适配更多市场、加快版本迭代速度。原来一个项目组一年只能验证3个方向，未来可能验证30个方向。原来一个买量团队每天只能产出几十套素材，未来可能产出几百套、几千套，并且根据转化数据快速迭代。所以未来游戏公司的K型分化会非常明显。第一类公司，是有全球发行能力、有稳定用户池、有数据驱动能力、有长线运营经验的公司</stron...
Transcribe →