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CHEGOU o MOMENTO do BRASIL? As PRINCIPAIS APOSTAS dos INVESTIDORES | Carteiros do Condado
01:13:46
Quais são as principais apostas dos gestores de multimercados no cenário atual? Neste episódio, o Carteiros do Condado convida Victor Scalet - estrategista macro da XP - para trazer um grande pano de fundo macro sobre o que os gestores estão fazendo...
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Transcript61 lines
- [00:12]
A
Vitor Scaletti, depois de alguns meses, acho que até anos, né? Tá de volta aqui no programa, obrigado pela presença.
- [00:19]
B
Obrigado vocês pelo convite.
- [00:21]
A
É, tava até tentando lembrar, porque era uma época que a gente tava gravando aqui muito focado em multimercados, aquele período que foi, provavelmente foi 23, uma coisa assim.
- [00:29]
B
Acho que foi 23.
- [00:30]
A
Que foi muito ruim, né, pros multimercados e... A gente tentava trazer mais elementos, insumos sobre a indústria, o que os gestores estavam falando. E você, como uma pessoa que está muito próxima dos gestores, acho que tem muito a agregar aqui para o programa. Mas até assim, para quem não te conhece, conta aí para o nosso público aqui quem é Vitor Scaletti, o que faz aqui na XP.
- [00:51]
B
Vamos lá, primeiro, obrigado de novo, obrigado a todos que estão ouvindo. Bom, eu sou economista de graduação, mestrado, trabalho no mercado financeiro desde 2009, geralmente por grande parte da minha carreira em departamentos econômicos, estagiário, economista júnior, pleno, etc., cobrindo o Brasil, um pouco de Latam, um pouco de global ao longo do tempo. Mas eu vim para a XP na virada de 2017 para 2018 fazer uma atividade diferente. Eu quase mudei de carreira. deixei pontualmente de ser economista, fui ser analista político, fazia parte quantitativa do time de análise política da XP, que, modéstia à parte, é o melhor do mercado financeiro até hoje. De lá para cá, eu fui saindo um pouquinho, não saindo, eu fui diminuindo um pouco o pé do time de análise política para criar uma área macro de cobertura para os clientes institucionais, que a gente chama de clientes institucionais aqui, são fundos de investimentos, horarias de banco, Então, hoje, diria que 90% do meu tempo é mais voltado para a economia, estratégia de renda fixa e moedas. Ainda faço, junto com o time de análise política, toda a parte de pesquisa eleitoral, análise quantitativa, votação em congresso, apoio do presidente, esse tipo de coisa. Ainda olho tudo que tem número e política, ainda ajudo eles, mas a grande parte do meu tempo olhando renda fixa e moeda e conversando Eu tenho mais de 600 chats de Bloomberg que eu fico ali junto com os brokers da corretora institucional, conversando com os clientes o dia inteiro sobre economia, sobre política, sobre mercados e tentando entender o que eles estão pensando sobre esses temas. Eles respondendo o que a gente está pensando sobre esses temas e tentando eles ajudarem a tomar decisões e pensando em produtos de conteúdo que possam ajudar eles a melhorar as suas decisões de investimento nos fundos e nas tesourarias.
- [02:32]
A
Muito bom. Também conhecer um pouco dos bastidores, da cozinha dos gestores e até, eventualmente, as besteiras que podem cometer. É óbvio que a gente não vai expor nomes aqui, mas trazer mais esses insights do dia-a-dia ali do lado das gestoras, em conjunto com as cartas aqui. Hoje vai ser a temática, falar dos multimercados para quem está nos escutando e assistindo. Acho que só um comentário aqui, o Collazo não está participando hoje, ele está em Roadshow. Lá no Rio de Janeiro, inclusive.
- [03:02]
B
Chique ele.
- [03:04]
A
Você costuma viajar pelo Brasil para falar com os clientes?
- [03:08]
B
Para o Brasil, para fora, a gente faz bastante coisa.
- [03:10]
A
É? Ah, legal, legal. Boa. Bom, então para começar aqui o nosso bate-papo, eu trouxe alguns slides. Então, mostrando na tela aqui, Leandro. O primeiro assunto, Vitor, que eu queria trazer aqui é um pouco do contexto de indústria. Então, os multimercados sangraram em termos de IPL. A gente costuma mostrar esse gráfico aqui da captação líquida a cada ano. Vimos um período muito rico desde 2017, 2018, 2019 e 2020 principalmente, conforme o juro caiu. E aí, desde 2022, essa sangria de captação 2024 foi o pior ano, mas assim, 2025 está sendo ainda um ano bem negativo. Por mais que nesse ano a gente tenha visto uma melhora de retornos, acho que as janelas de retorno dos fundos... tem gerado um excesso sobre o CDI importante. Ainda se recuperando em relação a 23, 24, mas níveis de retorno positivos e acima do CDI. Mas com juros a 15, acho que é difícil você manter e argumentar, tem que investir no fundo tal que tem vol, etc. Mas o que eu queria te perguntar, como que você notou nas conversas, no modo de operar, nas ideias, se é que mudou alguma coisa? do lado das gestoras, esses níveis, quando estavam em períodos de bonança, patrimônios crescendo versus os últimos quatro anos. que é o nível de vacas magras, pele caindo. Teve alguma diferença no modo de operar?
- [04:49]
B
Sem dúvida. Foi muito claro. No período de crescimento, a gente via as gestoras diversificando os ativos que elas estavam olhando, montando os times. Os fundos brasileiros, historicamente, eram muito focados em Brasil. quiçá a Latam, alguma coisa assim, ou fazer uma moeda ou outra de G10. E a gente viu, nesse período de bonança, muitas gestoras criando aulas internacionais, portando boa parte do PL fora, etc. E quando vieram as vacas magras, foi curioso, as estratégias diversificaram um pouco. Alguns encolheram essa parte internacional e voltaram ali pro core, que era o original. E algumas falaram, não, poxa, nesse cenário mais difícil de Brasil, é justamente no internacional que a gente vai buscar. Então assim, a gente viu um pouco de... alguns caminhos, escolhas diferentes de gestoras ao longo do tempo, e a gente, uma percepção minha assim também, O apetite ao risco para o tipo de trading também mudou. No tempo de vacas gordas, você conseguia tomar posições estruturais, ter estômago para tomar cotas negativas por algum período, mas se você tivesse bastante convicção em um trade mais estrutural, de mais médio prazo, você conseguia carregar um pouco e você tinha um pouco desse estoque de goodwill dos clientes, dos cotistas. para conseguir carregar esse tipo de posição e muitas das vezes deu dinheiro. Não estou falando se está certo ou está errado, mas a gente tinha essa condição de acontecer isso. O que a gente está vendo nos últimos dois, três anos é um encurtamento, talvez não no horizonte de investimento, não que o gestor não tenha essas convicções estruturais ou não tenha mais essas visões, mas talvez tenha menos disposição de conseguir carregar essas posições por mais tempo. Então a gente vê os gestores muito mais táticos. Então assim, às vezes ele até coloca uma fézinha ali naquilo que ele acha que é mais estrutural, mas com um stop muito mais curto do que ele faria em outro momento, pra evitar que o fundo tenha, ou tentar diminuir a probabilidade do fundo ter cotas negativas ou cotas muito abaixo do CDI, porque sabe que isso pode acelerar resgate num momento mais difícil. Então assim, a gente viu sim uma mudança, algumas mudanças um pouco mais estruturais, como eu falei da parte internacional, etc, de estratégia um pouco mais da gestora mesmo, e dos próprios gestores ali individualmente, no dia a dia, a gente viu também um pouco de mudança na percepção. Obviamente não é generalizado, não dá pra falar pra que todos os gestores fizeram isso, mas acho que na média, com alguma segurança, dá pra fazer essa afirmação.
- [07:09]
A
Isso da internacionalização é curioso porque é relativamente recente, né? Se a gente pensa antes de 2017, por exemplo, Talvez fosse mais raro você ver, primeiro, uma equipe de economistas para cobrir cada país, Europa, Leste Europeu, enfim. E também dos gestores dedicados para operar esses mercados. Acho que foi uma evolução. Quase que como se com o lucro das empresas, das gestoras aumentando, você tem capacidade de investir no seu próprio business e você vai lá, expande o seu time, óbvio que com um processo, uma filosofia, etc. E aí é o que você falou, tem algumas gestoras que mantém isso porque é uma fonte de alfa que você precisa dela. Porque Brasilzão tem momentos que é difícil mesmo. Como a gente viu lá em 23, 24, poucos ganharam dinheiro. com o mercado brasileiro. Se você fosse refém disso, digamos assim, seria pior ainda do que foi. Agora, um outro dado nessa de indústria é como está a foto hoje e aqui comentando rapidamente de quem são as maiores estratégias Aqui é um levantamento que eu faço, proprietário, porque eu tiro o que não é multimercado, o que é dupla contagem. Tem muita sujeira ali. Exatamente. Eu deixo exatamente o que são as estratégias de multimercados. E a gente vê que tem hoje menos de 10 players com mais de 10 bilhões na estratégia multimercado. Aqui, se você somar os fundos de renda fixa, ativo, você pode crescer mais um pouco ou menos, mas é um quadro hoje que está muito diferente do que estava em 2022, 2023, quando ter mais de 20 bilhões era até comum para alguns casos. Então, hoje, SPX é a maior delas, com 35.8 bi, depois vem a Absolut, Capital Equineia. Essas quatro são o grupo dos que têm mais de 20 bi. Depois o resto está aí abaixo, mas aí no pé ele considerava, Itaú, Genoa, Banco do Brasil, Capstone. Mas acima de 5 bi, por exemplo, são 12. Então realmente é um quadro diferente, mas o que te faz a gente perguntar nesse sentido é como você julga a facilidade para operar e ganhar dinheiro no limite, com um patrimônio menor. Porque era um argumento que a gente escutava muito, do tipo, ah, o gestor está muito grande, o capacite prejudica a geração de alfa, etc. E agora, um pouco de uma reversão desse movimento, que é um encolhimento das estratégias, os fundos estão mais leves, mas... Eu nunca soube quantificar, porque eu acho que talvez não seja uma ciência exata, tem muita subjetividade, mas como que você avalia essa relação entre tamanho e alfa, digamos assim?
- [10:02]
B
Justo, até ligo um pouco a discussão anterior que a gente fez, que eu diria que uma parte dessa expansão internacional que os fundos fizeram na época de Bonança, Vem um pouco disso, era pra fugir um pouco do problema de capacidade de gerar alpha no mercado local. Então era uma boa estratégia pra você continuar captando recurso e conseguir gerar alpha nesse recurso dado que você poderia acessar outros mercados. Então acho que isso ajudou um pouco. Agora, quando a gente vai para o outro lado da moeda, que é onde a gente está hoje, Selic de 15, a concorrência da Selic é muito grande, produtos incentivados, etc, que é um problema para essa indústria. Você falar com os gestores, todos eles reclamam, etc. Acho que talvez você mais leve, de uma forma, ajuda nesse sentido. Você não tem esse problema do Capacity, mas o Capacity é um problema bom para gestora ter. Então, acho que se você chamar um gestor aqui e perguntar para ele qual problema ele prefere ter, ele certamente vai te responder que é o de Capacity. Acho que deixa eles mais leves, deixa ele ter mais possibilidade de entrar e sair de trades. Com duas ressalvas, depende do tamanho da estrutura do fundo, aqui quando a gente fala de fundos mais de 4 bi aqui, mais ou menos pela sua tabela, 10 bi, isso não é tanto um problema, mas se você for para fundos que ficaram muito menores que isso, se você manter estruturas lá fora que às vezes barateiam ou facilitam o trade para algum tipo específico de coisa, depende do que você está atuando ali, ou deixa mais barato, ou mais ágil, ou com preço melhor, Chega num certo tamanho de fundo que essa estrutura fica muito cara pro fundo e você tem que fechar a estrutura, então isso pode gerar algum tipo de problema, então é uma coisa que eu ficaria de olho. Mas acho que, no geral, eles estão ali tentando, tá todo mundo nessa estratégia de tentar fazer o que sabe fazer bem e fazer melhor. E acho que estando mais leve, tem mais espaço pra fazer isso. Tirando essa ressalva de que se o seu fundo ficar muito pequeno, você pode ter esses problemas mais de operacionais. Mas é uma coisa que é mais pontual e acho que não vale pra nenhum desses 15 que você colocou aqui na tabela.
- [12:02]
A
É não só operacional, mas também pagar o time, né?
- [12:04]
B
Porque... Também, tem muita questão de time também. Então, assim, tem algumas ações que encolheram bastante, que estão com times ali, assim... Você vê que são times que parecem desproporcionais ao AUM, né? Ao quanto de dinheiro tem sob gestão. Mas acho que é um pouco na expectativa de que... Olha assim, com o Selic de 15, não tá bem lá, o mercado inteiro tá sofrendo. Então, pô, fica o time que trabalha bem junto e vai dando performance, vai fazendo histórico do fundo, etc, pra que num momento futuro em que, sei lá, Selic normalize. vai para o próximo do juro neutro, que seja próximo de 10, pode discutir aqui se é 9, 10, 11, assim, que a Selic converge para uma coisa mais próxima do juro neutro, ou você reduz um pouco ali os incentivos nas incentivivadas, alguma coisa nessa linha, e você ganha em competitividade dessa indústria, e esses caras já estão ali com uma estrutura pronta para voltar a captar de novo, pronta no sentido tanto operacional quanto de time, etc., para voltar a funcionar de novo. Então a gente tem visto um pouco disso acontecer também.
- [13:06]
A
Estava tentando resgatar na memória, porque até antes, o período antes de você entrar na XP, pré 2018, o número de gestores que tinham, sei lá, acima de 10 bi, devia ser SPX, verde... E se duvidar, todas essas... É, as de bancos, mas todas essas outras aqui da tabela ou não existiam ou não tinham mais de 10 bi. Então é uma coisa que a gente veio normalizando nessas grandes gestoras, mas até 2018, passado recente, não era comum. Acho que a indústria... se desenvolveu em termos de processos, pessoas, o que você precisa para montar um business bem sucedido de multimercado.
- [13:53]
B
A forma de distribuição que a XP abriu para que esses fundos pudessem existir e captar também foi super importante nesse período.
- [14:00]
A
Sem dúvida. E por causa da XP os bancos também fizeram a mesma coisa e todo mundo cresceu. Então é curioso comparar. esses momentos de indústria. Agora, falando de mercado, o primeiro tópico, voltando aqui para a nossa apresentação, a ideia vai ser passar pelos trades mais comuns que a gente tem visto nos gestores e o que esses gestores estão falando em suas cartas. Então, a começar por Estados Unidos, aqui, Estados Unidos é o dito mundo, então você precisa necessariamente ter uma opinião de Estados Unidos, para refletir isso na visão de juros Brasil, emergentes, bolsas, etc. E se tratando da curva dos Estados Unidos, A gente vê talvez até algumas opiniões divergentes. Talvez o mais comum seja esperar o próximo corte, o início do ciclo de cortes pelo FED, ainda esse ano, que é o que a ACE, por exemplo, coloca. Então até, parafraseando, dados do mercado de trabalho dos Estados Unidos, eles trouxeram os dados mais recentes, que foram revisados. Eles aumentaram a probabilidade de ter mais cortes em 2025. e eles são aplicados em juros lá fora. Então, eles têm uma leitura de que o foco do mercado vai estar mais voltado nos dados de atividade e mercado de trabalho do que nos de inflação, na linha de que talvez o impacto de tarifas ou já está no preço ou não vai ser tão relevante para a formação dos preços de mercado. E aí, só complementando a quineia, ela vai na outra linha do tipo de falar que a pressão de salário por redução da migração, a questão de tarifas, a expansão fiscal do governo, isso pressiona juros. Então, eles preferem tomar o longo, até porque tem uma pressão política para cortar o juro ainda esse ano, etc. até um pouco mais cética quanto essa direção para baixo de juros. E aí, por fim, Itaú Janeiro, eles estavam aplicados nos Estados Unidos e seguem aplicados, apostando na queda dos juros, e eles seguem aplicados em juros lá fora, e eles comentam da perspectiva de desaceleração de atividade, que tem visto já os sinais da margem e essa questão dos dados mais recentes do mercado de trabalho lá fora, o último payroll que indica o nível de criação de vagas, que foi revisado para baixo. Então, são alguns dos argumentos que eu tenho visto, mas enfim, conta a tua visão aqui e não sei se tem uma opinião mais forte sobre direção nesse momento.
- [16:32]
B
Vamos lá, conversando com os clientes, acho que reflete bem um pouco dos três fundos que você pegou aqui. Eu vou falar de modo genérico, não vou falar sobre nenhum cliente em específico. Mas tem uma percepção de que lá tem mais chance do FED cortar mais cedo e mais, ou pelo menos tinha até o payroll. Então o mercado estava tentando operar, quando que aconteceria isso, etc. Depois que saiu o payroll, que veio bastante negativo com as revisões para baixo, Trump demitiu o presidente do IBGE deles, lá do BLS, depois por causa dos números fracos, o que contribui pra essa visão que aqui tem um pouco mais pessimista de longo prazo. Uma parte ali pela questão estrutural da economia, então você tá dando incentivos, você tá aumentando tarifas, reduzindo a produtividade da economia, expulsando gente, uma economia que tá com desemprego baixo. Essas coisas têm efeito, a gente pode discutir o quando, o quanto, etc, mas tem efeito. E qual que é o efeito? Em algum momento ele é atividade pra baixo, e preço pra cima. E aí, como que você pode capturar isso? Da forma que os fundos aqui estão reportando que podem fazer isso. Você aplica o curto, assumindo que, bom, quando começar a piscar coisas negativas de atividade, o FED, historicamente, ele vai mais pelo mercado de trabalho. Se a inflação não estiver explodindo também, não é a qualquer nível de inflação, tá? A inflação segue rodando acima da meta, ainda está vindo alguns salgados. Essa semana veio mais ou menos em linha, talvez não tenha confirmado um risco negativo de inflação para cima no CPI americano essa semana, mas não teve o FED escolheria normalmente, mesmo sem a pressão política, e cortar dado que ele já está numa zona restritiva, supostamente, de juros lá fora. Então ele diminuiu um pouco essa restrição e você deixa rolar um pouco mais e espera ali. Então o mercado estava fazendo apostas nisso. Quando veio o payroll, acelerou, catalisou esse negócio. Então o mercado já foi para mais de dois... A gente tem três reuniões do Fed esse ano. Até ontem, eu não vi hoje de manhã. O mercado estava prestando cerca de 90% de chance do Fed cortar em setembro. Isso com o Powell falando do esperar para ver. Não atualizou depois do payroll, ele não falou depois. Supostamente, a última comunicação oficial é, não, vamos esperar para ver, a gente precisa de mais dados. O mercado já foi para 90% de corte na próxima reunião, que é setembro. e tem mais de dois cortes nessas três reuniões, ou seja, praticamente certeza, digamos assim, em termos de mercado, que cortaria em setembro e dezembro, e uma dúvida para reunião intermediária. Então, se o mercado já colocou bastante coisa no preço do curto prazo, e aí você fica com esses riscos de médio e longo prazo. Você tem... Demitir o presidente... do órgão de estatística, fazer medidas que certamente pegam a sua produtividade de alguma forma, essas coisas vão ter efeito, que a gente pode debater, etc, mas no final se essa conta chega. O fiscal é um problema estrutural também, essa semana saiu o dado de fiscal nos Estados Unidos, que o pessoal estava tentando ver se já tinha alguma coisa de tarifa gerando receita que pudesse ajudar um pouco a fiscal. Não, foi horroroso de novo. Então, assim, tem um problema estrutural ali que precisa ser resolvido. E essas coisas, a gente é de país emergente, talvez a gente seja mais escolado do que os estrangeiros nesse sentido. A gente sabe que aquele tipo de coisa que não faz preço, não faz preço, não faz preço, até fazer, e aí quando faz é um negócio não linear normalmente. Então talvez faça sentido você capturar um pouquinho aplicando curto e tentando capturar um pouquinho no longo.
- [20:07]
A
É, seria a inclinação da curva. Eu até fico pensando, e aqui é uma dúvida mais filosófica, sobre como ganhar dinheiro operando juros, mas falando especificamente dos Estados Unidos. Porque o investidor vai lá e constrói o quebra-cabeça macro, baseado em todos os indicadores que ele tem disponível. E talvez esse do mercado de trabalho dos Estados Unidos seja dos mais importantes. E aí você tem uma opinião, X. E aí vem lá e tem uma baita revisão que muda o indicador do passado que você estava usando para ancorar as tuas opiniões, etc. E tudo bem que isso é uniforme para todo o mercado, mas... Eu fico muito cético quanto à consistência de você ter uma opinião, montar uma posição com base na sua opinião, e aí vem lá e tem uma revisão dessa que até muda um pouco. É que, na verdade, só corroborou e reforçou um pouco da visão que eles já tinham. Mas como você vê isso de revisões e até que ponto isso pode prejudicar mesmo a consistência?
- [21:12]
B
É um ponto importante, eu entendo a crítica, mas tem umas coisas para serem consideradas. Primeiro, todo mundo sabe da forma que o dado é feito, todo mundo que usa o dado sabe ou deveria saber qual é a metodologia de coleta daquele dado, de como é que ele é compilado e como é que ele é divulgado. Então todo mundo sabe que o payroll tem lá a pesquisa, ele tem o número de respondentes e ele tem as revisões com os respondentes que não devolveram ali a informação para o BLS, para o equivalente, mal comparando ao IBGE deles há tempo. Então quando eles recebem essa informação expost e outras que eles colocam depois, eles vão melhorando esse número ao longo do tempo. Dito isso, essa revisão foi grande, mas é uma regra do jogo que todo mundo conhece. Outra coisa, na média, as revisões estão menores do que elas já foram no passado, dados os ganhos tecnológicos, etc, que foram sendo implementados ao longo do tempo no tipo de coleta de dados. Então, assim, eu entendo a crítica. Obviamente, não é legal você tomar decisão com base naquilo e o negócio mudar mais do que você imagina. Dito isso, um, você já sabia que podia mudar. Então, assim, não é que o gestor fala, olha, meu Deus, eles inventaram uma revisão do payroll só para me estragar aqui o meu trade". Não, você sabia que aquilo dado poderia ser revisado dentro daquela metodologia de revisão que já existia e já existe há muitos anos. Então eu entendo um pouco da crítica, acho que a crítica também foi reverberada dentro das bolhas de informação. Então quando a gente olha nos Estados Unidos é muito claro, e lá a imprensa é bastante dividida. Você pode argumentar sobre o Brasil, mas lá é muito mais claramente dividido entre um lado e outro. É muito evidente o tipo de argumento que você dá pra revisão. Não é uma discussão técnica sobre, ah, não, isso aqui tá dentro da mitologia, não tá, foi além, teve algum problema técnico ali de coleta naquele mês que deu esse problema. Não é isso, né? É o, não, eles publicaram esse dado pra atrapalhar o governo Trump. Aí você vai pra uma discussão que, putz, eu nem consigo entrar porque não me cabe, mas... Você entendeu? Eu diria que os gestores que tomaram a decisão com base nesse número, sabiam que a regra do jogo é que podia vir uma revisão. Não tô falando que é bom, não tô falando que é legal quando a revisão vai contra o que você esperava. Enfim, diria que na maioria até mais ganhou dinheiro do que perdeu com essa revisão, mas não tô falando que é legal. Mas você já sabia que podia acontecer. A gente sabe, por exemplo, que uma vez por ano o payroll também tem uma revisão mais ampliada, com mais dados que eles colocam. Eles revisam para trás no último ano, mudam os fatores sazonais. Você sabe que isso vai acontecer todo ano, no mesmo mês, da mesma forma. Aí você vai chegar naquele mês e falar, não, fui muito surpreendido. O mercado tenta estimar qual é a revisão do payroll. Os bancos americanos ficam há meses tentando estimar qual é a revisão. Você vai falar, não, putz, fui surpreendido, teve uma revisão naquele mês. Você pode ficar surpreendido pela intensidade e tal, mas você sabia o que ia acontecer ou o que podia acontecer.
- [24:17]
A
Não, boa. Faz sentido, me convenceu.
- [24:19]
B
Desculpa ser o chato aqui na mesa e falar, pô, calma lá, pessoal, mas tá um pouco do nosso papel.
- [24:25]
A
Mas agora, para ganhar dinheiro efetivamente, eu estava até tentando lembrar aqui dos momentos em que os juros nos Estados Unidos foram uma atribuição importante, que é basicamente 2022. Porque como é o mercado talvez mais arbitrado, ou pelo menos que os mais players operam do mundo todo, existe o argumento de que é mais difícil de você ganhar dinheiro relevante lá nos Estados Unidos. Mas é mais uma reflexão do tipo, Talvez é nos momentos específicos de grandes choques e desequilíbrios macro, como foi na Covid, que você possa gerar uma oportunidade, e aí quem tiver competência suficiente vai capturar essa oportunidade. Você concorda com essa opinião? Porque assim, condições normais... É que nunca está com condições normais de temperatura e pressão, mas... Na maior parte do tempo, não tem grandes deslocamentos, grandes trades para... pra ganhar dinheiro, pelo menos nos Estados Unidos.
- [25:22]
B
Ou não teve por um período muito grande, né? De 2008 até a pandemia, acho que foi um momento de voo baixo, etc. De novo, eu entendo o argumento, mas eu não sei se eu concordo. Se você estiver em um ambiente de voo muito baixo e você tiver a convicção de que vai ter algum movimento ainda que pequeno para um lado ou para o outro, você ajusta isso no tamanho da posição. É um problema para a tua área de risco, você tem que calcular direitinho. 2008 ensinou para a gente que uma distribuição normal nem sempre serve para tudo. Mas, sim, são coisas controláveis que você consegue fazer. Aliás, faz parte do dia a dia dos gestores das áreas de risco dos fundos controlarem. Então, eu não sei se... Talvez te gere mais oportunidade no sentido de você encontrar mais trades, dado que você espera que os movimentos sejam mais largos. Você tem mais coisas mudando na economia, então você consegue encontrar mais trades para fazer. mas eu não sei se pelo tamanho da posição, acho que isso você corrige ali no... Quantos pés do teu fundo você vai fazer, quando você vai colocar naquela posição, quando você está buscando de alfa, qual que é o teu stop. Isso a gente consegue ajustar no tamanho da posição, tá? Então, não sei se eu concordo... Acho que concordo menos pelo tamanho e mais pela... Dado que tem essa mudança maior de cenários ou pelo menos...
- [26:35]
A
É a imprevisibilidade.
- [26:36]
B
E você tem mais oportunidades de pensar diferente do que os outros, dado que o espectro de possibilidades é maior. E aí você poderia ganhar mais dinheiro, justo. Então concordo parcialmente, pode ser?
- [26:48]
A
Faz sentido, faz sentido. E aqui eu dei alguns exemplos, acho que não é uma exaustiva lista, tem os gestores que estão aplicados, pelo que me lembro a vez colocou, são aplicados em juros reais nos Estados Unidos. Mas enfim, isso é um mercado que todo mundo necessariamente olha. e acompanha. Na sequência, vem o trade que esse talvez seja ainda mais comum. que essa tendência short dólar, que a gente até nos últimos programas a gente já vinha falando, abril foi o mais emblemático, que muitos gestores pegaram bem isso, inclusive. Mas aqui a verde na carta deles, eles colocam um pouco da perspectiva do mês, de que teve esse suspiro para o dólar em julho, a questão também até dos resultados das empresas de tecnologia americana investindo pesado, que isso é favorável para a moeda. Mas, por outro lado, teve essa revisão do dado do mercado de trabalho e que isso corrobora para essa continuidade do movimento de enfraquecimento da moeda. Até grifado aqui, eles citam que, com isso e os constantes ataques do presidente ao presidente do Fed, voltamos ao cenário de diversificação do dólar. Diversificação no sentido de buscar outras moedas como reserva de valor E o fundo mantém disposição relevante e diversificada a esse tema. Então, no caso deles, eles têm ali, por exemplo, longue no euro, até o próprio ouro, que acaba sendo uma fuga também, entre outras moedas. Mas, além deles, também Absolut e Itaú Janeiro colocaram aqui. Absolut, por exemplo, teve um mês negativo, pisou no freio de risco. e fala que, sob ótica de alocação, o fundo reduziu a utilização de risco, mas, ainda que em outro patamar, posições vendidas em dólar seguem como a principal alocação, principalmente contra o euro, o peso mexicano e o dólar de Singapura, que Singapura é mais específico. E aí, por fim, está o janeiro. Falou que, em moedas, ampliamos nossa convicção na fraqueza global do dólar, aumentando a alocação vendida na manhã americana, sobretudo contra o euro e o real. Então a gente vê essa tese, essa narrativa, mas queria pegar a tua opinião, não só da tese mais estrutural, mas também sobre essas escolhas da ponta comprada. Porque se você vai vender o dólar, você precisa comprar alguém. E não necessariamente esse alguém tem perspectivas boas para ser comprado. A gente viu aqui o Euro sendo citado, o próprio Real também, na linha do Kit Brasil, mas o Real também tem seus desafios. Como é que você julga a atratividade dessa ideia de investimento?
- [29:43]
B
Primeiro, acho que tem duas linhas grandes de discussão sobre o vendido em dólar. Tem uma que é uma visão mais de curto prazo e uma de mais médio e longo prazo. Uma é que, se você pega isso, os gestores ao redor de abril devem ter feito bastante esse argumento, eu imagino. É o seguinte, se você tivesse Você tinha, na verdade, as alocações de carteiras no mundo inteiro, especialmente em grandes poupadores asiáticos, uma proporção de alocação em dólar na carteira deles muito grande. Maior do que seria normal, recomendado historicamente, mas é isso. Bolsa americana continuava subindo, S&P é um trade que dava dinheiro a vida inteira nos últimos X anos, pode escolher aí. Aí você tinha todo o investimento de tech, que é concentrado em grande parte em empresas americanas. Então você tinha ali toda uma discussão de alocação muito forte em ativos em dólar. Não é nem no dólar como moeda, mas em ativos dolarizados. O dólar também estava pagando juros, finalmente, que depois de 2008 também era um problema. Agora você tinha tudo. Você tinha a economia real indo forte, você tinha as empresas indo super bem, um setor inovador da economia gerando investimentos e retornos, e você tinha uma moeda que começou a pagar juros. Tudo bem, comparando com um país emergente como a gente, que está pagando 15%, mas estava pagando juros. Você tinha, contra o juro negativo no Japão, você tinha ali alguma atratividade para o dólar, e o dólar foi fortalecendo. Só que chegou uma hora que, aí, entra o governo Trump, começa a fazer guerra comercial numa proporção que as pessoas não imaginavam, coloca pressão sobre o presidente do Banco Central, que a gente sabe onde isso acaba. Isso acaba em inflação. Se a instituição não resistir, isso acaba em inflação. Você vai colocar um presente do FED que vai ser mais doce do que deveria ser, ele vai cortar mais juros do que precisa ser e vai gerar inflação em algum momento do tempo. A gente pode discutir quando, quanto, a intensidade, mas as setinhas, os vetores, a gente sabe para que lado estão. E no final, o câmbio também reage a um diferencial de inflação no longo prazo. Então você tem uma história ali que você falou, poxa, peraí, eu estou mega dolarizado aqui na minha carteira de investimentos dos alocadores globais, como é que eu Coloca uma oportunidade. Como é que eu diminuo um pouco disso? Não é zerar o dólar, não é vender isso aí. Não é no desespero. Mas depois, como é que você reduz marginalmente essa alocação? Se você imaginar que esse é um negócio de curto prazo, porque o tempo tá fazendo ruído, mas ou ele vai moderar o discurso em algum momento, Ou se você acreditar que nas midterm elections no ano que vem, pra Câmara, ele vai perder a maioria e com isso ele perde uma boa parte do que ele poderia efetivamente de fazer. Seja qual for a tua tese, você acha que é um negócio mais de curto prazo, você pode falar, bom, eu vou fazer esse trade agora, diminuir um pouco a minha posição e já foi. Ou pelo menos boa parte desse momento já foi. Você tirou o dinheiro de ativos em dólar, mas ele já foi para outros mercados. A gente vai discutir disso em algum momento, imagino. Já foi para outros mercados, esse movimento já foi, eu estou acabando.
- [32:58]
A
Até porque o próprio índice, na janela do ano, teve os piores, na ponta do dólar, piores inícios de ano em ano.
- [33:08]
B
Exatamente. O que também era um objetivo do Trump, vale a pena dizer. Ele tinha na cabeça que o dólar tinha que desvalorizar, também era um objetivo dele colocado, pelo menos como promessa, para ganhar competitividade. A segunda linha de argumento é se você achar que tudo isso aqui não é temporário. É um negócio muito mais estruturado. Perceberam que realmente essa alocação em dólar aqui parecia demais, os Estados Unidos entrou numa nova tendência de, seja com o Trump, mesmo perdendo os mid-term elections, pode ser um negócio mais estrutural, essa redução vai continuar acontecendo de forma que você não consegue fazer porque nenhum mercado no mundo tem capacidade, o mundo inteiro não tem capacidade pra absorver toda essa alocação que tem nos Estados Unidos, então não é que dá pra você tirar e ir pra outro lugar também do dia pra noite. Mas, putz, a Europa tem mais capacidade que emergentes, então você vai um caminhão de dinheiro para a Europa, mas vai um caminhão de dinheiro para emergentes também. Relativamente vai menos para emergentes, mas dado o tamanho dos emergentes, é bastante dinheiro para eles. E se você acha que isso é um pouco mais estrutural, isso pode durar mais tempo. E aí, se você acha que esse tipo de ruído do Trump é o novo normal nos Estados Unidos, vocês têm pelo menos mais três anos e meio do Trump, Então assim, você tem um horizonte um pouco mais longo disso acontecer, você acha que na margem você vai ter esse comprador marginal para euro, para emergentes, etc. Que eu acho que é um pouco a cabeça de uma parte relevante aqui dos clientes que eu converso. É tipo, olha, você tem aqui tanto uma história de juros ajudando esse trade, que é tipo, olha, no curto prazo, a gente acabou de falar, vai sentido mais aplicar juros curto nos Estados Unidos, quer tomar, E aqui, quando você vai olhar no longo prazo, você vai falar assim, mas aquela moeda também vai sofrer no longo prazo por questões institucionais, de mudança de padrão de investimento, de alocação global. E aí é uma moeda que tem uma cara que vai ser mais forte. Então você tem muita convicção de curto prazo, de médio prazo, que ele está indo para a mesma direção, que é um dólar mais fraco. E aí você compra qualquer coisa. Aí tem gente que escolhe o euro, tem gente que escolhe o emergente, depende um pouco do carry, da voz que você quer colocar, do que você tá tentando redear dentro do fundo eventualmente. A contraparte, a segunda moeda do trade, ela depende um pouco mais da visão do gestor, tem gente que tá indo mais atrás de carry, tem gente procurando arbitrar os carries entre emergentes pra pegar um pouco da fraqueza do dólar mais relativo com a história local. Aí cada um meio que coloca dentro do fundo da forma que quiser, mas o trade dólar fraco me parece bastante difundido.
- [35:40]
A
Desculpa te dar o pé, mas o carry, por exemplo, é pegar um real que paga juros de 15 ou então... Até vi umas ideias mais exóticas, digamos assim, como Turquia e... E até Egito, tem gestor que está comprando uma moeda, mas com esse argumento...
- [35:55]
B
Mas eu vi gestor que está fazendo real contra o México. Os dois capturam o dólar fraco, mas um te dá um carry mais alto. Os dois estão sofrendo pressões do Trump de formas diferentes, e o cara tentando capturar alguma coisa. Acho que o carry está pagando mais do que o risco relativo. Então você tem ali formas diferentes de capturar esse trade, mas no fim é o dólar fraco dando... source de recurso para todas as outras moedas do mundo. Eu acho que isso está meio dado, reversão no curto prazo.
- [36:23]
A
Um último contra-argumento para as coisas que a gente está falando. Pega o euro. O euro é comum. Aqui, por exemplo, Itaú Janeiro, estou o euro. Absolut, verde. Tem mais uma galera que escolheu o euro. Como você falou, a Europa acaba sendo um destino pelo tamanho do mercado de capitais lá da região. Só que o juro lá já caiu, está mais baixo dos Estados Unidos. Perspectiva de atividade também não é favorável. Tem o estímulo da Alemanha, por exemplo, injetando recurso de maneira mais forte na economia. Mas esses fatores do nível de juro e perspectiva de atividade, o quão contra eles jogam esse par euro contra dólar?
- [37:11]
B
Eles estão na conta, em tese. Ninguém que está fazendo par contra o ouro não sabe dessa história. O que eu tenho a percepção é que, no final, a convicção de que o traído de dólar fraco é tão grande que, no final, você acha que esse dinheiro tem que ir para algum lugar e a Europa é o que tem, de novo, talvez não no melhor cenário possível, como você acabou de colocar, mas é onde tem mais capacidade. mais capazes, com risco baixo. Uma coisa é você tirar dinheiro dos Estados Unidos e ir para o emergente. O tipo de investidor que tem que fazer essa mudança de alocação é um tipo de investidor. Se você trocar um investidor que está saindo de um triple A americano para um triple A, sei lá, europeu, Ou seja, ele tem mais cara de ser mais parecido do que ser um cara que vai sair do tipo americano para arbitrar o janeiro 31 no Brasil. Acho que são tipos de investidores diferentes. O Capacity é muito maior, é muito mais fácil, tem muito mais liquidez. Aí você acaba decidindo não incorrer em outros riscos. Quando você faz esses três, você vai tentar capturar mais o dólar fraco do que uma história de Europa propriamente. É a minha percepção. Não sei se chamar um gestor aqui, talvez ele construa uma história melhor para a Europa, mas a minha percepção é que, no final, como é que eu pego o dólar fraco de maneira mais... com menos dor de cabeça? Aí você vai para o euro, que é o que te dá menos dor de cabeça.
- [38:36]
A
É, querer mitigar risco geossincrático, no final das contas. Mas, na prática, o padrão é você diversificar. Todos esses gestores aqui que a gente falou, eles não têm um único par. Eles têm uma cesta, diversificada de moedas, por exemplo, contra o dólar. A gente falou do real aqui, e antes de falar de Brasil, de maneira mais profunda, tem a parte de juros. E, na verdade, já entrando no Brasil propriamente, aqui na visão de juros Brasil, É uma visão consensual de aposta para a queda dos juros. Então, o trade aplicado em juros Brasil, no pré, especificamente, e até os comentários de bastidores tirando sarro, é que chama de sindicato do pré.
- [39:28]
B
Por causa dos aplicadores de pré, do canchique.
- [39:31]
A
De aplicadores, porque historicamente é o trade que foi mais comum na carteira dos gestores e onde eles mais ganharam dinheiro. Mas antes de a gente falar do momento atual, eu queria resgatar na memória, porque se a gente olha as atribuições de performance entre 16 e 18, para os gestores até 19, se duvidar, a linha de pré juros nominais no Brasil, um nível de atribuição absurdo. Ou seja, o mercado trouxe muita oportunidade. Inclusive, quem não pegou, errado está ele não ter pegado. Em vez de, a maior parte do ganho foi aqui. Mas o mercado, pelo visto, ofereceu essa oportunidade. Mas eu queria te perguntar, eu entrei em 2018, então não peguei o início desse movimento. Entrei no mercado em 2018. Eu não peguei o início desse movimento. As curvas, elas não precificavam a magnitude que foi o movimento de queda lá dos 14, 25 para os... que acabou indo para 2, né? Mas assim... Mas ali até 2019, não sei se parou no 4,5, foi 6, 6,5, mas enfim... Por que esse mercado ofereceu tanta oportunidade nesse período? Porque, de certo modo, se a curva antecipa isso, não tem tanta oportunidade. Como a gente vê agora na curva de hoje, tem 300 pontos lá na curva, ou seja, se você acredita que não vai ter tudo isso de corte, não tem o que fazer. Mas lá atrás não. Lá atrás teve, de fato, um ganho relevante no pré. Como é que foi nessa época?
- [41:03]
B
Bom, tem um gráfico que a gente chama de cabelinho, ele é bem conhecido no mercado. É um gráfico assim, você pega a cada momento do tempo, então assim, a cada vez que o Banco Central para de subir juros. E aí você vê onde é que estava a curva precificando para o futuro. E aí depois você coloca o efetivo. O mercado, eu estou falando aqui, o mercado é o seu economista. Você pode fazer a mesma coisa com focos e o resultado é parecido. O mercado subestima movimentos de alta e de baixa do Banco Central. O mercado sempre acha que o Banco Central vai subir 200 bps ou cortar 200 bps. Então, aqui na média da 200, 250 bps é a média aqui de cabeça puxando dessa expectativa normalmente. E o BC entrega 400 bips de alta, 400 bips de corte. Então tem essa percepção no mercado de que, olha, quando você coloca no modelo do banco central, você sempre acaba com esse ciclo um pouco mais curto e o efetivo acaba sendo maior. Nessa janela que você perguntou, de 16 a 19, 20, pegando um pouco da pandemia, o 21, quando o Roberto levou o juro até 2, É um ciclo que a gente teve muita mudança no Brasil. A gente teve uma mudança de governo em 2015, aí você teve teto de gás, que trouxe a ponta longa do Brasil muito para baixo, você teve um ganho de credibilidade, obviamente nada automático, mas com a mudança da equipe econômica, foi Ilha, Meirelles, etc. Você teve a convergência das inflações longas para baixo, que te ajuda na inflação corrente, e aí você teve É o período do Elon que brinca que ele é o único banco central rocket que não subiu juros, mas que manteve lá o juros parado bastante tempo, então a gente cortou. E você capturou um pouco desses ganhos que estavam vindo da economia, então você tinha um pouco de low. low-hanging fruit ali, mas não é low-hanging fruit. A gente estava em uma situação bastante complicada. Estou falando que foi fácil de fazer, mas a gente teve esse benefício. E depois da última pernada, que foi para o júri de dois, foi pandemia, outro planeta, outras coisas acontecendo que obviamente eram imprevisíveis em qualquer cenário. E a reação do Banco Central na época foi na dúvida, Sai cortando qualquer coisa, a gente sobe de volta e o Banco Central é exposto, é muito criticado por isso, mas na época eu lembro, tinha uma demanda enorme do mercado, o cara faz infinito e depois a gente vê o que faz, porque você não sabia qual era o tamanho do fundo posto, você não sabia qual era o tamanho do estímulo fiscal, você estava fazendo política num ambiente sem precedentes, de fato. Então tinha muita incerteza, mas a gente conseguiu levar. Dessa vez, e acho que é um pouco da tua pergunta aqui, bom, fazendo a regra de três pro passado, dessa vez vai ser diferente ou não? É sempre difícil falar se dessa vez vai ser diferente ou não. Em tese, a resposta costuma ser não. E o mercado está apostando nisso. Há poucas semanas atrás, se a gente estivesse conversando, o mercado estava com cortes começando ali em janeiro, talvez, no primeiro tri do ano que vem, precificando uma coisa próxima de 200, 220, 240 bps de ciclo de corte. Bastou mais um IPCA mais fraco, uma safra de dados de atividade mais fracas locais. Pouca coisa a ver com o externo. O dado de crédito finalmente mostrando mais clareza da aceleração em algumas linhas mais ligadas à taxa de juros direto, etc. Bastou essa safra de dois, três meses de dados indo para a direção de corte, o mercado já está especificando o que está. A gente já está discutindo agora se é dezembro. Eu chutaria... com um chute educado aqui pelos conversos com os pares de outras casas, que nas próximas semanas, dias, talvez, a gente comece a ver buy-side ou, pelo menos, até sell-side vindo com corte de juros para esse ano já. Para dezembro, algum buy-side mais afoito pode ir já para... a reunião é em novembro, acho que é novembro, para reunião intermediária ali. Então, assim, acho que vai ter uma discussão importante sobre isso. nesse final de ano se os dados continuarem na direção onde estão. Mas, de novo, acho que essa discussão é muito mais doméstica. do que externa. Ainda que o cenário internacional é o câmbio que está ajudando por causa do dólar fraco. O dólar se enfraquece contra todos os mais, inclusive o real. Então é o câmbio vindo de 6 para 5,40, 6 e pouco no final do ano passado para 5,40 agora. As commodities estão no preço ok, não estão zabando, não estão explodindo. É commodity meio parada, algumas até caindo com o câmbio apreciando, a gente tá pegando isso e como a inflação brasileira é muito inercial, você tá passando isso relativamente rápido para serviços, núcleos, etc. dada a impressão que a inflação desse ano está mais tranquila. Dito isso, vou usar a frase do Alexandre Maluf, que é o nosso economista de inflação, que a semana que teve o IPCA saiu 10 bilhões para baixo, a gente revisou a inflação para 4,8 esse ano, e a gente estava brincando. Puts, deu tudo certo, o câmbio veio muito mais apreciado do que todo mundo imaginava, a atividade finalmente começou depois de dois anos e meio da gente revisando a atividade só para cima. Começou a dar sinais de que está começando a desacelerar, Tudo que poderia ajudar esse ano. Carnes, que era pra ter explodido, não explodiu. Coisas específicas, energia. Tudo que poderia dar certo, deu. A nossa inflação é 4,8. A meta é 3. O teto da meta é 4,5. Não é que a inflação tá baixa. Ela tá baixa pra padrões históricos brasileiros e bem abaixo do que todo mundo esperava, que era 6%, 6 e baixo, há poucos meses atrás pra esse ano. A conjunção de fatores tá indo na direção correta. Mas é isso, vai ter pressão sobre o Banco Central para cortar juros? Acho que já começou e acho que pelos dados está ficando cada vez mais intenso. Hoje a gente teve queda da venda do varejo de 3% ano contra ano. Preciso olhar até na série histórica, não lembro o quanto teve queda de 3% ano contra ano, tirando pandemia. É gigantesco. O número foi bem pior do que esperado pelo mercado, revisão de juros de PIB para baixo. Tudo isso vai no sentido de aplicar pré no Brasil e aplicar pré na coluna aqui de política monetária.
- [47:07]
A
No horizonte de política monetária.
- [47:08]
B
A gente não tá discutindo... A gente pode discutir, tá? Mas a gente não tá discutindo aqui tanto a eleição, não tá discutindo o externo. É assim, olha, pô, vamos capturar que a Selic de 15 tá muito alta. Agora, putz, já passamos de 220 bips pra o quê? 300, 300 e pouco? Historicamente, o ciclo é uns 400 bips, mais ou menos, 450. Pode ser que vá um pouco mais? Quando eu converso com os meus clientes, que são esse pessoal aqui, não só esses nove, essa sua...
- [47:40]
A
É o resumo, né? É o resumo.
- [47:42]
B
Eu acho que está todo mundo nesse trade de aplicar pré. E na margem, o pessoal tem aumentado posição, pelo que eu tenho conversado com os clientes. E o que a gente vê lá, a gente afere tanto pela cota dos fundos, a gente faz um estudo econométrico e olha... Eles têm aumentado de posição. E quando a gente olha também o posicionamento ali com dados da B3, eles também têm aumentado de posição. Esse pessoal já foi para esse trade. Quando eu ouço, o pessoal está esperando. Quando o BC para de subir, o mercado começa a aumentar a precificação de corte. Ele parou de subir, estava em 200 e pouco. Ato contínuo é aumentar e antecipar. A gente está nessa fase do ciclo. Então, acho que o risco hoje é a gente aumentar. o número de cortes na curva, ou seja, passar desses 300 e poucos, sei lá, para 400 bips, uma coisa assim, no ciclo de corte, e discutir com maior probabilidade uma antecipação dado se o cenário externo continuar ajudando o pré aqui no Brasil e a atividade e inflação aqui continuarem com esse vetorzinho, ainda que não no vetor que a gente gostaria, na intensidade, para... pô, não está claro, vai cortar direitinho, mas está dando a chance, está indo na direção que o mercado quer, então não vejo muita reversão no curto prazo, não.
- [48:57]
A
É, uma continha de padeiro aqui, se você acha que pode ter espaço para 400 pontos base de corte, na curva tem 300, você vai lá e monta uma posição de cinco patrimônios no horizonte de um ano. Eu não sei se isso aconteceria em um ano, mas se isso de fato acontecer, materializar essa diferença, você ganha lá 5% na cota do fundo. Seria mais ou menos isso a lógica como o gestor pensa.
- [49:25]
B
E tem só um ponto nessa lógica que é, se você vai no modelo do Banco Central, coloca as hipóteses de atividade e inflação que você tem. Com as hipóteses do Banco Central de juros neutros, que o mercado discute bastante, o modelo dele, de verdade, só daria para cortar juros com algum benefício na virada do primeiro com o segundo tri e não daria 400 bips. Mas, se você olhar a divergência entre mercado e economistas, isso é normal que aconteça nessa parte do ciclo. O mercado vai muito antes dos economistas e, ao longo do tempo, ainda mais quando você está com a economia muito contracionista, muito estimulativa, se a gente estivesse em outra ponta, Os dados costumam ter alguma coisa de não linearidade e eles começam a vir pior do que os economistas esperam, ou melhor, nesse caso. É meio chato falar, mas é atividade mais fraca e inflação mais baixa nesse curto prazo, nesse momento que a gente está com a economia muito aquecida. fazendo o mercado antecipar os economistas, e os economistas nesse cenário, normalmente, em média, os economistas acabam fazendo o catch-up para o mercado depois. Então a gente está nesse momento que os economistas estão falando que não dá para fazer tudo isso, então você fala com os economistas, todo mundo hawkish, vis-à-vis da curva. Mas você fala com os gestores, está todo mundo aplicado. Então, assim, tem uma briga interna em todas as casas. Está todo mundo brigando, os economistas com os gestores. Todo mundo é afirmação forte, mas uma grande parte dos gestores estão brigando com os economistas. Então, o economista está lá falando, não, não dá, tem que ser mais para frente, tem essa dificuldade, não sei o quê. E o gestor, tá bom, mas aplica o juro aqui, está tudo bem.
- [51:00]
A
Até citando o grupo aqui que a gente colocou na tela, então é o grupo de Ace, Absolute, Capstone, Ibiuna, JGP, Capitalo, Kinea, Legacy, SPX e muitos outros como você comentou, que é só um resumo dos que colocaram nas cartas e relatórios gerenciais esse posicionamento no pré, mas de fato é um trade que pode vir a ser é uma contribuição importante porque tem um risco também importante alocado e talvez até em julho foi uma das fontes de perda dos fundos. Julho foi um mês negativo para a maioria dos fundos macro e esse posicionamento no Kit Brasil, que é o apostando na queda dos juros, comprar moeda e comprar bolsa, isso andou negativamente. Então isso prejudicou. os fundos macro, e aí até na ponta do real, eu não sei se você tem visto também esse posicionamento comum com o prano, porque o real tem os seus desafios em termos de balança comercial, de pagamentos e até o risco institucional também de Brasil. Como você julga esse posicionamento na moeda que vai alinhando do capítulo anterior que a gente comentou da tendência de enfraquecimento do dólar, quando você escolhe o real, tem o argumento do jura, etc. Mas como é que você julga a parte negativa, os riscos para esse trade comprado em real contra dólar?
- [52:29]
B
Vamos lá, acho que a gente deu um peso bastante grande aqui para o que os gestores locais estão fazendo, mas eles não têm sido os maiores players nos mercados locais mais, até porque a indústria encolheu bastante como a gente mostrou e eu contei toda aquela história de mudança de alocação global, de saindo de dólar e indo para outros países e isso funciona com o Brasil. A gente recebeu muito dinheiro no primeiro TRI, mas era mais os gringos voltando ali daquela estopada do final do ano passado, que foi meio desastroso pra todo mundo, locais, gringos, etc. Então os gringos voltando a colocar, depois de abril veio um caminhão de dinheiro. E esse dinheiro tá aqui ainda, tá? Ele não saiu. Pelo menos no nosso monitoramento de posicionamento dos clientes gringos, eles continuam bastante grandes em Brasil. Dito isso, o gringo, historicamente, a gente tinha a cabeça que o gringo vinha na Ponta Longa, compra a NTNF, aquela coisa. Dessa vez, especialmente o gringo que veio depois de abril, ele é diferente. Ele veio pro ciclo de política monetária, então ele tá junto com os locais, em vértices um pouco diferentes. O gringo tá ali no... Tem o janeiro 27, um pouco no janeiro 31, o local tá um pouco no segundo semestre de 27, no 29, mas assim... Tá todo mundo ali discutindo o ciclo de política monetária, tá todo mundo aplicado no ciclo de política monetária, tá? Eu diria que os locais, aliás, em boa parte, começaram a aplicar sem querer aplicar porque os gringos estavam fazendo preço. Tanto que se você pega a atribuição dos fundos do primeiro TRI, por exemplo, os gringos já estavam aplicando e ganhando dinheiro no Brasil. Os locais demoraram, porque eles estavam bem bearish com o Brasil, e eles demoraram ali, eles foram empurrados pelos gringos até abril, maio, eles começaram a colocar. Em maio, eles tiveram um mês super bom, mega aplicados em Brasil, e o Brasil raliou bem. Então, os gringos eu acho que são o principal driver dos dois mercados, de pré e de câmbio, hoje em dia. A gente voltou para esse negócio que era comum há 10 anos atrás. Depois os locais ficaram gigantes, os gringos ficaram pequenos e agora invertemos de volta. Os gringos estão bem relevantes aqui para determinação de preço de ativos locais. Dito isso, riscos, obviamente existem, a gente pode discutir eles, mas O que eu tenho visto? Os locais, primeiro, eles têm diminuído um pouco a posição de câmbio em real nas últimas duas semanas. Um pouco porque o nível do real, uns R$5,40 já é bem menos legal do que uns R$5,70. Então, a percepção... Eu não vejo ninguém vendido no real, porque você ficar vendido em real é... Custoso. É, tem um gestor que brinca. Você precisa ter muita convicção Isso é muito bom de timing, porque se você acertar a direção do trade mais e-high por três meses, você tomou 3% de grosso modo aqui de carry negativo para você estar certo depois. Então é muito custoso. Então eu não vejo ninguém vendendo real no sentido de ficar short real, acumular um short real como posição, mas tem visto a redução do comprado. Então talvez isso vai para o euro, vai para algum outro emergente ou diversifica entre emergentes. A gente tem visto um pouco dessas... mudanças de curto prazo nas últimas duas semanas. O que não significa que eles estejam vendidos em real ou que eles não tenham posição em real. Na média, pelo menos pelas nossas regressões lá que a gente olha, os locais seguem comprados em real, só que proporcionalmente menos que eles estavam duas, três semanas atrás. Os gringos, a gente não tem visto eles fazendo o head dessa posição que eles têm no pré, então eles estão tomando o risco de pré e o risco de moeda, mas eles também têm adicionado menos na margem, vez ou outra, alguma semana ou outra. Então, por exemplo, hoje a curva, pelo menos até, a gente está gravando na quarta-feira de manhã, A curva na Ponta Longa tava até abrindo um pouquinho, coisa de 4, 5 bips hoje de manhã, meio sem motivo, sem notícia, sem dados, sem nada. Pelo contrário, é um varejo muito fraco hoje, então o curto tá até caindo e o longo tinha ralhado, sei lá, nas últimas duas semanas, umas 4, 5 sessões o longo deu uma ralhada meio sem notícia também. que é um pouco do gringo adicionando posição, e hoje o gringo colocando um pouquinho no bolso a posição, encurtando, indo pra política monetária, ou saindo do 31, 33, indo mais pro 27, 28. Então, assim, acontecem esses movimentos intradeias. Mas de maneira estrutural, eu sou um pouco cético de que o Brasil tenha tido um movimento muito diferente de outros emergentes. Quando a gente olha a performance do Real, vis-à-vis os pares de moedas e como que a gente olha isso. A gente pega lá 20 ou 21 moedas de países emergentes, a gente olha a correlação delas uma a uma. Então, o real com o México, o real com a Polônia, a gente pega elas uma a uma e depois cada uma delas entre si, a gente tira a média desse monte de correlações e a gente olha isso ao longo do tempo. E a gente fica vendo se o real tá descorrelacionando, assim, a correlação do real com as outras moedas emergentes tá diferente das outras moedas entre si. Basicamente a gente tá sabendo, pô, a gente tá virando patinho feio, ou patinho bonito, né, pode ser se descorrelacionar pro lado bom também, ou não. A gente não tem visto grandes coisas. O que a gente viu é o Real chegou a overperformar os pares emergentes em 2%, 3%. Aí sai uma notícia ruim aqui de fiscal, alguma coisa assim, algum ruído local. Aí esse negócio converge pra média. Aí tenta escapar de novo, converge. Mas a gente não tem visto. A gente não teve um rally no pré. E a gente faz isso com o pré também. O pré também tem conclusões relativamente parecidas, mas é que a gente tá numa... A fase do ciclo de política monetária é muito diferente do resto do mundo, ou pelo menos agora que a gente está começando a convergir. A gente estava subindo juros enquanto o mundo estava discutindo cortar juros, agora talvez quando a gente for discutir corte a gente vai estar mais alinhado. Pro real isso é muito claro, a gente não teve nenhum rali assim, nenhum rali pro lado positivo e nenhum putz, ah o Brasil descolou e virou o patinho feio do mundo. Você tem movimentos pontuais ali, você vai 2, 3% na moeda, depois volta. Eu não vi nenhum grande descolamento, então a gente tá muito mais passageiro da história global. E assim, do andar do tempo da história doméstica de juros muito altos fazendo efeito, o estímulo fiscal, a gente mudou o precatório de abril pra julho, então pode mudar o período do sazonamento, a gente pode muito mais discutir isso do que o ruído político e a lei Magnitsky. Discute-se muito, mas quando a gente vai olhar pra preço, eu não tenho muitos elementos de que isso está fazendo muito preço. O que alguns clientes argumentam é que talvez esteja funcionando como um cap de voo. Então, se você acha que o mercado broad melhorar muito ou piorar muito, como você tem riscos de fiscal, de eleição, de outras coisas, de Trump fazendo agenda no Brasil, etc, isso acaba limitando um pouco o teu horizonte, o quanto você consegue descolar. E por isso que a gente está grudado com os outros. Tem gente que argumenta isso como traz o argumento contrário, que é isso está fazendo a gente colar com os pares. Eu tenho dificuldade de comprar isso, mas seja qual for o motivo, a gente não descolou, a gente está muito próximo dos outros, a gente está muito mais no trade global e passageiro, e aí os locais estão fazendo esse trabalho de andar junto com os gringos dessa vez, ao invés de ficar brigando, como fizeram em outros períodos do ano passado, por exemplo. do que qualquer outra coisa. Eu acho que os gringos são o principal driver nos mercados locais, no pré e no câmbio.
- [59:53]
A
É bem interessante você colocar isso, porque, usualmente, a gente acompanha, por exemplo, o fluxo da bolsa para ações, etc. Agora, para os títulos públicos e derivativos de renda fixa, não é um dado que, particularmente, eu costumo acompanhar. Então, é bem interessante você colocar. Agora, por último, aqui de temática, mas não menos importante, Eu não sei se o Alefante está na sala ainda ou não, mas parte de eleições no Brasil. Porque o que eu tenho visto dos gestores aqui da tela, são alguns comentários de que a eleição não está fazendo preço ainda, que o mercado está sendo driveado pelo externo, por esses dados de atividade, inflação, etc. Mas a eleição em si, até pela distância, isso não é o jogo. ainda. Então eu queria te perguntar como é que se avalia essa questão de o quão importante é hoje já essas notícias marginais, e tem muito ruído né, da popularidade do Lula, a reprovação do governo, notícias sobre família Bolsonaro, Tarcísio, mas em termos de pensando como que tudo isso mexe em preço. Qual que é a tua avaliação?
- [61:08]
B
É muito curioso, porque quando a gente tem reuniões e você perguntou se eu faço roadshow, a gente conversa com os clientes o tempo todo, no dia a dia nos chats e vai almoçar e faz roadshow com o cliente, falando com o time de política, com o time macro, ou a gente falando de estratégia. E é curioso, porque você senta numa mesa com economistas e gestores dos fundos, eu diria que, sei lá, três quartos da reunião a gente discute política e eleição. Mas quando você vai olhar pra preço, é um pouco do argumento que eu fiz, assim, não tá mexendo tanto. O que a gente tem visto e tem sido cada vez mais frequente, e isso vale a pena dizer, é notícias que fazem esse ruído, como você colocou. E agora a gente já acumulou alguns episódios, então assim, o Tarcísio foi citado por alguém no STF, que o mercado reage. Depois você vai ver, não é nada, volta. Ah, o Bolsonaro falou que a Michelle vai ser candidata no Senado, então reduz a probabilidade de ela ser candidata para presidente, aí vai lá, mexe o preço e depois volta. Então assim, você teve, ah, o Bolsonaro, o Benetton Nuzellera, depois preso, aí mexe o mercado. A gente tem exemplos de mudança em tradeio por conta de notícias cada vez mais frequentes. Acho que isso eu consigo... Isso é bem claro, tá? Isso não tem muito como disputar. Então se a gente pegar lá a notícia, botar a setinha no dia, na dinâmica do dia lá dos gráficos, a gente consegue mostrar isso de forma bem clara. Mas a gente, de forma mais estrutural, como eu acabei de fazer o argumento, a gente não tem visto um descolamento muito grande dos ativos brasileiros. Então ele funciona mais ali pra... Ah, mexeu no dia, mas acomoda. Alguém coloca no bolso um ganho, ou zera ali uma posição porque os fundos aí não querem também perder dinheiro correndo, então tipo, puta, estopa logo. Isso tem funcionado mais pra... dessa forma, do que... o mercado mexendo por eleição de maneira mais evidente. Dito isso, a gente faz uma sondagem com os investidores institucionais, ou seja, a gente pergunta para esses gestores economistas de forma mais organizada, com questionário, a gente compila esses dados ao longo do tempo, uma vez a cada 45 dias mais ou menos. Já há alguns meses, a gente tem perguntado para eles quando que a eleição vai ser o principal driver do mercado local.
- [63:23]
A
Tipo, que mês?
- [63:24]
B
É, que trimestre a gente coloca. E assim, a concentração tem sido ali no primeiro trimestre de 26. Isso quer dizer que não vai fazer preço agora? Não. Quer dizer que vai fazer preço só no primeiro trimestre de 26? Não. Mas é um pouco dessa percepção. Está todo mundo falando sobre o assunto, todo mundo de olho, todo mundo tentando entender o que é importante, qual é o time de decisão das coisas. etc. Qual o número que a gente deve prestar atenção, qual que é ruído, qual que é informação que é importante, qual que não é. Está todo mundo discutindo muito, mas com essa percepção de que, como em outros ciclos, isso começa a fazer preço mais no ano que vem propriamente. Eu lembro que eu soltei o mesmo relatório em 2018 e depois em 2022 atualizado, e eu provavelmente vou fazer o mesmo em 2026. pegando a volatilidade dos ativos ao longo do tempo, o retorno dos ativos, eu olho pré, o pessoal de bolsa acho que já até fez aqui, o pessoal do Ferreira, do Research, a gente olha pré, câmbio, e a gente olha qual que é o momento que gera mais volatilidade. A conclusão...
- [64:25]
A
Desculpa interromper, mas só um momento que medir volo é um indicador do nível de imprevisibilidade e incerteza do mercado, e aí você consegue aonde está fazendo mais preço esse assunto. É onde a volatilidade dos ativos aumenta.
- [64:41]
B
Perfeito. Justamente. E aí o que a gente faz, em 18 e 22, a conclusão foi parecida. A gente tem alguns episódios de volatilidade. Normalmente eles se concentram ao redor de abril. Por que abril? Porque seis meses antes da eleição, que é outubro, os candidatos que estão hoje sentados em algum cargo executivo, eles precisam sair do mandato para estarem aptos a disputar outros cargos, a não ser que seja a reeleição, que aí você pode disputar sentado, mas todos os outros precisam sair do mandato e desincompatibilizar, é o nome técnico da política ali, para poder disputar. Então, ah, o Tarcísio vai se compatibilizar nesse caso, nessa eleição. Ah, o Tarcísio vai sair ou não vai, etc. Isso é abril. Então, normalmente, passou abril ali, o comecinho de abril, que é essa data, você tem um bom cheiro de quais são os candidatos que estão colocados pra disputa. Então, o mercado se ajusta ali, ah, saiu, não saiu, foi, não foi, porque você tem alguma definição. a volatilidade cai, aí ela volta a subir lá para julho e agosto, que é quando você tem as convenções partidárias que fecham, aí tá resolvido quem foi para o ticket, quem não foi, etc. Quem foi para a urna, quem não foi. E também é quando, historicamente, as pesquisas presidenciais começam a mexer por causa de eleição. Não é que as pesquisas não mexam daqui até julho. Elas vão mexer. A única certeza que eu tenho é isso. As coisas mexem ao longo do tempo. Em 2021, nessa época do ano, a gente estava discutindo terceira via. Era Luciano Huck, Helena Trajano, porque a rejeição a Lula e Bolsonaro, certo, a mercado tinha certeza absoluta que a rejeição aos dois levaria a uma eleição de uma terceira via. Essa era a discussão nessa época do ano de 2021. Só para te dar o grau de como as coisas devem mudar daqui até... Mas, historicamente, as pesquisas começam a mexer mais, a balançar mais, porque o eleitorado fica mais ativado lá para julho e agosto. Aí você pode fazer o argumento, dessa vez o pessoal está muito mais ativado. A gente tem evidência nesse sentido que é verdade. Em 22 também foi verdade, foi um pouco antes. Esse negócio pode mexer um pouco, mas você tem episódios de volta. E depende muito também se o mercado acha que a eleição é binária. Então, assim, era muito curioso. Em 2022, eu falava com os clientes e os clientes achavam... Não dei risada, tá? É pra trás, não me julguem, eu só estou reportando o que a gente ouvia e fazia até de levantamento formal com os clientes. O mercado achava que Lula e Bolsonaro eram relativamente parecidos em termos de política fiscal. que era populista, não estou julgando merda, se está certo ou está errado, se a avaliação estava certa ou está errada, e o que aconteceu, está certo ou está errado. Se a avaliação era, pô, vai ser meio parecido, então a volatilidade era meio baixa pelo motivo ruim, porque achava que os dois candidatos eram igualmente populistas para o lado fiscal, que era o que o mercado estava preocupado. Para essa eleição, a grande dúvida é, quer dizer, não sei se tem muita dúvida, você vai ter um candidato mais populista com o menos populista? Porque a eleição fica binária e a probabilidade de eleição muda muito e os preços de ativos balançam mais. Está com mais cara que a gente vai para uma eleição que vai ter mais a cara de, talvez, 2018, 2014, do que foi uma eleição de 2022.
- [67:48]
A
Um voo alto.
- [67:49]
B
Pensando aqui para mercado, de volatilidade mais alta. Dito isso, tem muito tempo Muita água para rolar daqui até lá. Tem muita coisa que pode mudar. Então, tomar muito cuidado. Eu não vejo nenhum cliente tomando posições estruturais por conta de eleição. Talvez em equities, porque tem uma coisa pontual. O mercado de equities é uma coisa um pouco diferente do mercado de macro. falando de gestores de macro e economistas. Tem muita gente com muitas convicções, que eu fico olhando para o tipo de cenário que se alguém tem muita convicção, parece mal informado. Mas tem gente com convicção, então você vai ver, mas você está estruturalmente no fundo. Ninguém está estruturalmente em nada, porque está naquele cenário dos fundos sofrendo, stops curtos, posições técnicas aplicadas em coisas de curto prazo. Não estou vendo ninguém fazer posições estruturais por causa de eleição. Isso reflete um pouco nos preços. Então acho que a gente está um pouco nessa dinâmica que precisa de mais tempo. O tempo tá passando, né? A gente já tá em agosto. Então, assim, eu tô falando isso talvez desde, sei lá, abril. Então, tá ganhando cor, tá ganhando cor pra discussão, mas acho que tá demorando cada vez mais. A gente tá andando no tempo e ele precisa passar esse tempo pro mercado conseguir digerir isso e operar a eleição propriamente. Acho que é uma coisa mais pro ano que vem do que pro curto prazo.
- [69:06]
A
Boa, boa. Muito bom, Victor Scaletti. Acho que com isso a gente encerra aqui a nossa temática do mês. E aí passa agora para o momento dica cultural. Me fala aí, o que você tem de dica aqui para o nosso público?
- [69:25]
B
Bom, duas coisas. Uma é uma plataforma, não é uma dica específica, mas que eu tenho consumido cada vez mais nos últimos dois meses, talvez por... eu tenho descoberto isso mais recentemente, mas tem o pessoal que está nessa aqui há um pouco mais de tempo, que é uma plataforma que se chama Substack. que ela reúne... Qualquer pessoa pode ir lá criar o seu próprio substack, é como se fosse... A gente voltou pra era dos blogs. De blogs, né?
- [69:49]
A
Sim.
- [69:49]
B
Só que agora é um negócio organizado, o cara pode cobrar pra ler certos... Mas você tem muita gente boa entrando nesse substack, produzindo material muito bom. ali dentro, tá? Então assim, é uma coisa que eu tenho usado cada vez mais frequente ali naquele tempo livre que você tem pra ler um... não o tamanho de um tweet dos 280 caracteres, ou sei lá quantos caracteres o tweet tá permitindo hoje, é um negócio geralmente de posts um pouco mais longos, mais cara de blog mesmo, mas que tem reunido muita gente boa, você segue lá as pessoas que você gosta, então ele cria um feed pra você ali do que... de quem você segue, o que criou nos últimos tempos, você vai se atualizando, Eu tenho achado muito bom. E o outro que é uma coisa que não tem nada a ver com macro, tem mais a ver com equities, mas tamo aí porque a gente faz coisas diferentes. Me recomendaram e eu fiquei viciado. Eu gosto muito de podcast, tá? Eu fiquei viciado por um bom tempo, acho que eu não zerei os episódios, mas os mais legais que eu queria ouvir eu zerei. Existe um podcast que chama Acquired, que é um podcast americano, dois caras que fazem análise de histórias de empresas vencedoras, as decisões que levaram até lá, etc. Os episódios são bastante longos, são três, quatro episódios, seis horas. pelo menos eu não ouvindo uma tacada só, vai ouvindo ali em períodos, mas é excelente a capacidade de eles organizarem informação e criarem uma narrativa e mostrarem ali, eu achei excelente, você vai vendo os padrões que existem, é um pouco de... é muito de... capacidade técnica e boas decisões, mas um pouco de sorte, um pouco de timing que deu certo. Você vai vendo que existem alguns padrões nas empresas que tiveram sucesso na história do mundo e são muito legais de setores de tecnologia, empresas de luxo, empresas de imóveis, coisas muito diferentes. Achei bem legal para abrir a cabeça também.
- [71:36]
A
É muito bom a qual eu tinha pegado essa dica, mas eu não comecei essa jornada de escutar, é uma boa. Agora o Substack me parece que é uma coisa que A gente tá inundado de informação hoje no mundo digital, etc. E é um jogo de você caçar as informações boas. Então, uma plataforma como essa, você encontra esses formadores de opinião, que são pessoas extremamente... criam conteúdos extremamente bons e você tem acesso àquilo, você descobriu e é recente. Pense em todo mundo que está escutando aqui que poderia também ter esse mesmo acesso, basta ouvir uma dica como essa. Então, poxa, acho muito bom essa também. A minha não é um conteúdo tão bom quanto em termos de sites, etc. Minha dica Então estou precisando originar mais ideias de... Estamos todo mês aqui falando a dica, né? Mas eu consumo muito filme, né? Então, acho que gosto também de dar dicas de filmes, mas não necessariamente de filme, e sim de diretores de bons filmes, né? Porque na prática, quando você vê uma boa obra, geralmente tem uma mente pensante por trás que as obras desse cara tendem a ser muito boas também, né? Tem um cara que ele é diferentão, né? Chama Jorgos Lantimos. Ele é grego, ele fez, um dos filmes mais recentes foi Pobres Criaturas, que não sei se estava na premissa do Oscar, mas teve outro também da Rainha, que ganhou. Ah, Rainha, eu acho o nome do filme. Mas enfim, tem filmes, o Lagosta, que é outro filme dele bem diferente, de ficção, mas que tem uma pegada de crítica social, humorástico, mas enfim, fica a minha dica aqui. O diretor Jorgos Lantimos, todos os filmes que ele já fez, pode conferir lá. Então, pessoal, por hoje é só. Nosso programa. Fiquem ligados no YouTube, as principais plataformas de podcast. E bom, até o próximo mês. Tchau!