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3224.二零二六集运长协博弈机制深度解析
Today00:29:25Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六集运长协博弈机制深度解析，来自养叔的猫。二零二六年5月至6月，全球集装箱航运市场正式进入了一年中最密集、也最为关键的长协签约窗口期。全年约有70%的跨太平洋及亚欧航线长期合同将在第二、第三季度正式生效，其中仅仅5月一个月的签约量，就占据了全年合同生效日期的22%。这是一个决定全球集运船司未来一年盈利底盘的关键节点。然而，当前的全球航运市场与资本市场，呈现出一种极其强烈的、甚至令人费解的撕裂感。一方面，全球宏观地缘政治的持续恶化正在现货市场掀起涨价潮。自二零二三年底爆发并不断延宕的红海危机，叠加二零二六年2月底突发的霍尔木兹海峡封锁，导致全球航运大动脉遭遇了现代物流史上极为罕见的双重阻断。部分航线的现货运价呈现出大幅度飙升。以受冲击最严重的波斯湾航线为例，其即期运价已经升至约8000美元每F E U，且由于大量船舶被困或被迫改道，该航线的实际有效运力处于崩溃状态，新增可用舱位几乎归零。S C F I等现货指标也在数月内录得了不错的涨幅，远东至美西、远东至欧洲的即期运价较年初均出现了50%以上的跳涨。另一方面，面对现货市场的繁荣景象，资本市场对集运龙头的估值却显得异常冷酷与克制。大量水手都很困惑：即期运价已经涨了很多，为何中远海控的股价却未能实现同频共振，甚至在某些交易日内出现了逆势下跌的背离走势？这种背离，根子上是资本市场更多地锚定集运船司的真实盈利基本面，不怎么受现货市场的情绪影响。毕竟对于全球头部集运船司而言，其80%以上的营业收入来源于长期协议合同，现货市场仅仅占据较小的份额，且受到极大波动的干扰。昨天猫叔发文说过，现货市场的上涨，更多是地缘政治发给集运市场的一个个“情绪红包”，而5月至6月落锤的长协签约，才是真正检验各大船司盈利真功夫的“基本面合同”。那么，二零二六年集运长协签约季，它的核心博弈机制是什么？燃油附加费定价模型的演变是一个什么状态？在买方市场下的长协投标博弈呈现什么样的状态？如果结合地缘政治重构下的供应链扰动和长协合同投标的横向同业比较与财务数据，中远海控的核心竞争优势、利润护城河以及长期投资价值如何？二、集运定价的双轨制结构与“长协”的压舱石效应全球集装箱航运市场的运价体系，由“现货市场”和“长协市场”双轨并行构成。现货市场是典型的完全竞争市场，其价格由当期极短期的边际供需关系决定。反映现货运价最核心的指标是S C F I和W C I。现货市场超级敏感，对任何突发的地缘政治事件、港口拥堵、甚至是异常天气因素都极为敏感。例如，二零二六年4月中旬，受中东地缘局势骤然紧张的影响，远东至美西的现货运价在短短一个多月内跳涨了51%，达到2833美元每F E U，远东至美东更是暴涨至3894美元每F E U。这种跳涨往往伴随着极度的舱位短缺和船期紊乱。与现货市场的高波动、高风险特征不同，长协市场是实际货主或大型货代与班轮公司之间签订的，为期一年或更长时间的运输量与价格双向承诺。二零二六年5月上旬，C C F I欧洲航线指数为1545.84点，美西航线指数为953.97点，其波动幅度远远小于S C F I。众所周知，长协机制的存在，是航运业重资产属性的必然产物。对于船司而言，动辄造价上亿美元的超大型集装箱船每天都在产生巨大的固定折旧与财务成本，船司必须通过长协锁定基础货源，平摊运营成本，确保在淡季也能维持基本的现金流覆盖。对于货主而言，跨国供应链体系的运转建立在成本可预测性之上，通过长协对冲未来运价飙升的风险，是保障利润率不被物流成本吞噬的唯一手段。因此，对于中远海控这类的型集运龙头，其总运量的80%以上均通过长协锁定，现货敞口往往控制在20%以内，并以此构建抵御周期波动的压舱石。理解了80%的长协占比，就能解开“运价涨、股价跌”的死结。现货市场的极端波动，向船司财报净利润的传导存在明显的滞后效应。当现货运价在二零二路年2月至4月因红海和霍尔木兹海峡的双重危机而上涨时，由于船司绝大部分的舱位早已在二零二五年的长协中被较低的价格锁定，其当期暴增的利润仅仅能从那20%不到的现货敞口中获取。同时，地缘危机带来的绕行成本、保险费用飙升和燃油消耗增加，却是覆盖在其100%的船队运营上的。因此，短期现货暴涨对当期整体利润的拉动作用被大幅稀释，甚至在某些情况下，突增的运营成本会反噬长期合同的利润。真正决定一家船司未来四个季度利润中枢的，是当下的危机环境将如何重塑正在谈判的新一轮长协运价。在二零二六年的长协季中，现货市场的情绪化表现为船司提供了一定的谈判筹码，但长协一旦敲定，运价中枢大概率将回归由全球宏观经济和运力总供给决定的基本面。综上，今年合同季的核心博弈，可以概括为——船司用适当的运价让利换取未来一年稳定的货量承诺，而货主则试图用复杂的触发机制换取对极端成本的有效控制。三、二零二六合同季的燃油附加费博弈在二零二六年二季度的长协谈判桌上，最激烈的交锋点和最隐蔽的陷阱，还不是基础海运费的涨跌，而是燃油附加费的定价与风险分担机制。众所周知，燃油成本是集装箱船舶运营支出中最大的一块，通常占据了总运营成本的50%至60%。当国际原油价格大幅波动时，船司无法单方面吸收这些动辄数千万美元的成本变动，必须通过B A F机制将其传导给托运人。自二零二零年国际海事组织强制实施0.5%的全球限硫令以来，船司被迫放弃廉价的重油，转而使用成本更高的超低硫燃油或斥巨资安装脱硫塔，这从根本上抬高了全球航运业的BAF基准线。进入二零二六年，伴随地缘冲突的加剧，V L S F O价格高企不落，成为吞噬供应链利润的巨兽。对于托运人而言，二零二六年二季度最大的“坑”在于所谓的“双重燃油成本”陷阱。受今年霍尔木兹海峡受阻及红海航线长期瘫痪的影响，单船航行天数大幅增加，各大船司为了弥补激增的燃油消耗与安全风险，已经紧急向市场加收了高额的燃油附加费及各类紧急附加费。如果托运人粗心一些，直接按照包含了当前高额B A F的报价签订年度固定总包价合同，那么，他们既支付了当前因地缘危机紧急加收的溢价，三个月后，当合同中的浮动条款基于新一轮油价指数再次调整常规B A F时，他们又要面对一次系统性的成本上调。这相当于托运人为同一笔底层燃油成本的波动，被船司变相收割了两次。面对这种极端复杂的成本传导环境，部分具备强大供应链管理能力和高议价能力的大型B C O在二零二六年的长协谈判中开始采取强力反制措施。其核心手段是将燃油附加费与基础运价彻底分开谈判，拒绝模糊的全包价，并设立清晰的、双向对称的触发机制。根据最新的市场定标数据，目前在远东至北欧航线上，单独计算燃油附加费的方案相较于全包运费的方案，其初始报价通常要高出约200美元每箱。从表面上看，选择剥离谈判会让初期的账面成本显得更贵，但大部分货主反而更倾向于选择这种看似吃亏的方案。其实这和期权定价有关。货主多支付的这200美元，本质上为自己购买了一份长期的“看跌期权”。他们设定的触发机制明确规定：油价涨，B A F跟随指数上调；但油价一旦回落，或者地缘危机解除导致航线恢复正常，附加费必须根据触发机制自动、直接地从账单中取消或按比例削减。因为这些大型货主判断，当前中东极端的战时溢价不可能长期维持，下半年存在极大的回落概率。一旦局势缓和，他们能通过这一机制直接、迅速地降低后续数十个月的物流成本。相反，如果货主为了贪图眼前便宜200美元而选择了固化的全包价，未来无论油价跌到何种程度，他们都完全没有下调成本的灵活度，将被迫在整个合同期内持续为历史的危机买单。此外，在中东以外的主要航线上，由于运力相对宽裕，燃油附加费仍有极大的协商空间。德路里等机构建议货主在今年的招标中应当更具侵略性，强势货主通常能够利用谈判杠杆，把船公司报出的初始B A F基数砍掉约50%。在这场零和博弈中，只有像中远海控这样凭借庞大的全球网络覆盖和Ocean Alliance枢纽地位的巨头，才能在非中东核心航线的货量分配和附加费谈判中，始终握有较强的主动权，拒绝无底线的让步。四、红海与霍尔木兹海峡的双重阻断预判二零二六年长协的最终落地形态，不能脱离当前塑造现货情绪的宏观地缘大背景。二零二六年的集运市场，正面临着红海战略通道长期瘫痪与霍尔木兹海峡急性休克的双重挤压，进一步深度重构全球供应链网络。自二零二三年底红海危机以来，亚欧航线这条全球最重要的贸易大动脉被迫中断。最初，业界普遍认为这只是一次短期的供应链脉冲，猫叔二零二四年11月份来雪球的时候，国内外的集运机构普遍预测认为二零二五年将实现全面恢复，猫叔表达了相反的观点——中东问题是结构性的，非短期可解决。整个二零二五年，危机不断蔓延和复杂化，预期的复航时间点被一推再推。从二零二五年改口到二零二六年，时至今日，包括中金公司在内的主流金融机构与航运分析智库，已经将红海航线正常化的最早预期点推迟到了二零二七年。<s...
Transcribe →3223.申通快递的“业绩跳空”是否有效？
Yesterday00:05:21Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫申通快递的“业绩跳空”是否有效？来自青山隐士。先给大家解释下什么是业绩跳空，它还有一个专业叫法是净利润断层。简单来说，就是上市公司发布财报后，净利润出现大幅超预期增长，带动股价直接跳空高开，在股价走势上形成明显缺口，这种由业绩大幅变动引发的股价跳空形态，就被称作业绩跳空。本文将以申通快递为具体案例，拆解业绩跳空的核心逻辑，并深度分析申通快递是否具备长期可持续的投资价值。一、申通快递的“业绩跳空”二零二六年4月14日晚间，申通快递发布二零二六年一季度业绩预告，正式宣告了这份远超市场预期的盈利成绩单。预告显示，公司一季度归母净利润预计达3.8亿至5亿元，同比增幅60.99%至111.83%。二零二六年一季度，反“内卷式”竞争为行业盈利修复筑牢了基础。在此背景下，申通快递单票快递服务收入同比大幅上升至2.33元。这份业绩不仅打破了市场对快递行业“低毛利、弱增长”的刻板印象，更直接点燃了资金对其盈利拐点的乐观预期，成为股价异动的核心导火索。业绩预告的发布，在二级市场引发了直接且剧烈的反应。4月15日，也就是预告发布后的首个交易日，申通快递股价直接一字涨停，收于16.39元每股，以强势的跳空高开突破前期15元附近的震荡平台，宣告了资金对这份超预期业绩的即时定价。4月16日，股价延续强势，再次收获涨停，连续两个交易日的涨停走势，彻底将股价推升至18元附近的阶段高点，完成了从震荡盘整到趋势突破的关键转折。然而，业绩驱动的短期脉冲过后，市场也进入了分歧与消化阶段。连续涨停后，股价未能延续单边上涨，反而在高位区间开启回落整理，逐步回落至16元附近震荡。这一走势背后，既有前期获利盘的兑现需求，也反映了市场对快递行业长期竞争格局的审慎态度——价格战、成本管控等行业性压力仍未完全消散，市场需要后续财报数据验证预告中高增长的可持续性。二、“业绩跳空”的投资逻辑以史为鉴，可以知兴替；以人为鉴，可以明得失。我在二零二五年9月曾撰文《科技股将从炒“概念”转向看“估值”》，以半导体设备龙头T J K J为例，拆解过业绩跳空的经典投资逻辑。二零二五年7月17日晚间，T J K J发布二季度业绩预告：单季营收同比大增52%至58%，归母净利润同比翻倍，增幅达101%至108%。7月18日股价直接高开形成向上跳空缺口，当日涨幅4.86%，成交量同步放大至前一交易日的两倍，且后续缺口始终未被回补。自7月18日起至8月底近一个半月，股价整体走势平淡、波澜不惊；直至进入三季度业绩披露窗口期的9月，增量资金集中进场抢筹，T J K J股价正式开启主升行情。把这套业绩预告前置、提前埋伏、后期资金接力拉升的逻辑，套用到申通快递上：目前一季报业绩已落地，若布局申通快递，最佳策略便是在7月中报正式披露前的6月提前低位埋伏，复刻拓荆科技的行情节奏。三、小结“业绩跳空”现象需要结合基本面综合分析。真正的“业绩跳空”应该具备三个特征：一是跳空当日成交量显著放大；二是跳空缺口在后续交易中一般情况下不被回补；最重要的是，要有持续向好的基本面支撑。回到申通快递，二零二六年一季报已经验证了其盈利修复的趋势，中报业绩确定性较强。假设二零二六年二季度归母净利润能够维持与一季度持平的水平，那么公司上半年归母净利润将达到9.172亿元，同比增速约为102.3%，业绩表现依然亮眼。因此，我认为，申通快递的“业绩跳空”大概率是有效的。
Transcribe →3222.中国医药资产的黄金新十年
2d ago00:12:53Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国医药资产的黄金新十年，来自青侨阳光。医改落地+地产缓解，完成创新升级的中国医药资产或将迎来黄金新十年为何觉得中国医药资产“前程应是花如锦”？核心就两点：1、行业内部——二零一五年开始的深度医改的搅动主浪已经过境，中国医药行业正在走出“转型阵痛期”，行业正在恢复增长，未来有望平稳发展；2、行业外部——二零二一年开始的中国地产深度下行周期可能也已进入后期，一旦地产下行对医药等高度依赖内需消费行业的压制得到缓解，已经完成创新升级的中国医药行业的国际竞争优势将会显化。在经历了“二零零五至二零一五年十年暴涨”与“二零一五至二零二五年十年横盘”之后，中国医药资产或有机会开启新的上行长周期。首先，中国医药行业正在走出因为深度医改而承受的“转型阵痛期”。过去40多年里，中国有过2次深度医改，一次是一九九八年开始的深度医改，核心内容是全国推广城镇职工医保、启动社会性医保体系建设，在国家层面设立药监局、对药械准入进行现代化规范管理等，核心主线是“规范+保障”。另一次是二零一五年开始的医改，从上游药监准入、到中游卫健放量、再到下游医保支付，在3大核心环节都推进了深度医改，核心主线是“创新+提效”。药监药审改革，类似于在产品准入环节“由世袭制转科举制”，打通堵点、削弱壁垒、敞开大门、推动创新，相当于拆掉了围墙，为后浪企业与创新产品的大举入场提供了有利的机会；公立医院改革，主要是通过限制“处方权寻租空间”来减少隐形屏障与摩擦成本，让医疗回归救病治人的本质，让产业资源向高临床价值产品倾斜；医保支付改革，则在行业层面推行了广泛且深入的“腾笼换鸟”式的产业扭曲操作，在成熟药械与诊疗服务中引入强制竞争，并用竞争降价释放的资源加大对创新产品的扶持力度，壁垒不再简单躺赢，创新开始凝聚气运。从中短期看，由于之前医药板块中的上市公司以传统业务为主，因此，即使是“几家欢乐几家愁”的结构性改革，对于原医药上市公司整体而言也是受损大于受益。但从长远看，深度医改助推中国医药产业从要素驱动转向创新驱动，在扩展国内潜在需求边界的同时也极大提升中国医药企业在国际上的竞争力，让整个中国医药资产变得更具长期投资吸引力，属于受益远超受损。因此，深度医改对医药板块而言，属于短期明显利空、但长期重大利好。因此，逻辑上说，只要熬过了“转型阵痛期”，中国医药产业就有可能迎来“似锦前程”。而好消息是，随着D R G支付改革的落地执行与行业生态对其影响的逐渐消化，中国医药行业可能已经站到了即将走出“转型阵痛期”的关键节点。“十年医改”终于趟过了深水区，重新回到浅水区，未来可预期的多少年内都不会再有类似二零一八至二零一九仿制药集采与二零二四至二零二五年D R G落地那般的重大医改冲击。在此背景下，由于旧动力萎缩拖累的不断摊薄，以及新动力增长拉动的持续增强，行业完成新旧动能转换，正在进入由创新新动力驱动平稳快速的崭新阶段。这一转换在转型创新的仿制药企身上会看得更加明显，因为仿制药企是深度医改的首批“受害者”，因此它们的创新转型最早，走出转型阵痛期也最快。仿制药的高盈利根基在二零一五年医改初期就被一致性评价所永久性破坏，有决心的仿制药企自那时起就坚定了转型决心，到过去几年已经普遍进入收获期，属于“早受难、早转型、早获益”。相比之下，其它多数医药细分领域受难更晚，坚定创新转型也更晚。比如，高值耗材行业是到二零二零年国采向高耗扩围的冲击下才迎来真正的系统性危机，很多公司也是到二零二零至二零二一年才开始布局真正具备国际竞争潜力的原创产品，在“创新+国际化”的转型升级上比制药行业晚了4至5年时间。不过，站在当下，国产械耗行业也已经能清晰感受到旧压制的持续缓解与新动力的不断增强：首先，械耗里的主要大品类多数已集采，遭受集采冲击比较早的比如骨科上市公司，二零二三年就已见底，二零二四至二零二五年营收与利润都在快速恢复；其次，二零二零至二零二一年前后布局的一批具备真正国际竞争力的原创械耗产品，国内已经或即将上市，欧美市场的开拓也陆续进入到注册临床或报产阶段，即将迎来创新收获期。除了仿制药和高耗，其它的比如体外诊断、影像设备、I C L等等，受冲击的时间会更晚一点，但按我们的理解，其中多数在二零二五年也已渡过最艰难时刻。除了十年医改有望收官、中国医药行业正在走出转型阵痛期之外，另一个值得注意的背景，是国内房地产深度下行拖累可能也在缓解。由此产生的宏观压制一旦解除，中国全产业创新转型优势将快速凸显，百年变局将朝着更有利中国的方向加速演进，从而为包括医药在内的中国资产提供更为有利的估值定价环境。虽说外因通过内因起作用，即使是宏观引发的大涨或大跌也需要披上基本面的外衣、借基本面的叙事来演绎，但从追根溯源的角度看，中尺度下的医药板块的整体上行或下行，更多取决于宏观变化而非行业基本面变化。从全球资本市场的横向对比看，过去几年里中国资产的股市表现，大幅跑输包括美、英、日、德、法、韩、印等等几乎所有其它主流国家的核心指数，但这并不意味着中国的产业竞争力都在系统性崩塌。事实恰恰相反，过去几年里，从新能源汽车、到A I与半导体、再到创新药等等众多高端产业里，中国企业凭借创新转型带来的竞争力升级，在全球范围内攻城拔寨、大杀四方。产业在高歌猛进，股市却是各种跑输，这种不断开裂的错位背离需要不断增加的系统性危机叙事才能维持压制。从不同因素与股市涨跌的相关关系看，中国资产受到的核心压制很可能主要来自“房地产泡沫破裂引发经济危机风险”的担忧。因此，一旦房地产带来的系统压制得到缓解，世界很可能将不得不重估广泛中国产业的全球竞争力。在此背景下，国内医药行业还有“走出阵痛期实现成功转型”所带来的额外叠加动力，有机会实现比整体中国资产更优的表现，从而开启“似锦前程”。既然中国医药资产的前景一片光明，那为何还要担心“途有风雨”呢？首先，中国医药资产自二零二四年的924以来整体累积涨幅不小，而随着国内经济内生动能的恢复，政府的财政与货币双宽松刺激力度有可能会减量退坡，在业务业绩形成强内生动力之前，不排除市场信心在修复过程中出现起落反复的可能性。其次，当前美股估值处于历史最高位附近，以剔除通胀扭曲的标普500席勒市盈率为例，历史中位值=16至17倍，二零二五年10月时达到40至41倍、最新值进一步升至约42倍，已经非常接近一九九九年底二零零零年初纳斯达克泡沫顶峰时的44至45倍的历史极值，不排除未来美股大幅下行继而给部分国内医药资产带来拖累影响的可能性。不过，即使存在这些风险，我们的观点依然是“可以保持适度谨慎但无须太过悲观”，因为中国医药资产存在明确的基本面加速改善预期且整体估值仍然处于低估水平，价值动力与估值支撑都相对坚实。可能需要适度谨慎的，恰恰是当前景气度最高的外向型C X O和依赖B D出海的创新药企，美股狂热所形成的乐观预期，会给外向型C X O带来超乎寻常的研发外包订单，并给依赖B D出海的创新药企创造阶段性的B D交易狂欢；未来如果美股转冷，新签C X O订单数量与对外B D交易规模都存在显著的萎缩压力，进而引发行业景气预期的迅速回落。相比之下，更依赖国内市场的大多数其它医药资产，本来就没享受过美股牛市带来的外溢动力，未来也未必会承受美股回归所带来的外溢压力。而且参考M S C I中国与M S C I美国的两次系统性背离经验，国际资本若对美股回调形成市场共识，说不定反而会加速很多中国医药资产的重估进程，未必都是坏事。在明确完上述观点之后，我们很自然会去思考一个对未来投资更具指导意义的话题：中国医药资产已经弱势横盘10年，未来能否反转？从中美代表性医药指数的历史走势，可以清晰地分为3个阶段：1、从一九九零年初到二零零零年底，行业景气上升叠加估值上移，指数在11年时间里上涨5倍多。2、从二零零零年底到二零一一年底，前5年景气回落叠加估值消化，后6年行业增长加速但碰到美国房地产危机，指数在11年时间不仅没涨反而倒跌负20%。3、从二零一一年底到二零二五年底，行业景气上升叠加估值上移，指数在14...
Transcribe →3221.国产化芯片与A I产业发展思考
3d ago00:07:51Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫国产化芯片与A I产业发展思考，来自贝影Alpha。背景：从二零二五年10月份开始N V卡能不能进来的新闻来回拉扯，我一直认为这一问题并非仅涉及企业采购量与N公司供货量的博弈，核心还需聚焦三大核心议题：第一个是老美是否允许对我国持续供应H200。当前N公司若增加H200对华供应量，势必挤压其向老美本土企业供应G B200的产能，供应可持续性存疑；第二个是N公司开始供应Rubin芯片后，是否可据此递推放开G B200或更高级芯片的对华供应；第三个是如何确保N公司芯片不存在安全后门，保障核心数据与基础设施安全。若上述三大问题均无法得到有效保障，从长期来看，其对国内算力产业链造成的潜在伤害将远大于短期获取芯片的收益。或许在通用人工智能推进遇阻的背景下，老美会认为暂时放开H200供应限制并无大碍；同理，若短期内A G I演化进度放缓，我国更应抓住窗口期，加大对国产算力芯片的扶持力度。一、芯片核心发展逻辑——破除外部制约，追求产业平权我们布局算力芯片、发展半导体产业，并不是一味想着采购海外算力卡，核心是为了保障国内供应链长期稳定与安全，争取在半导体领域拥有公平发展的权利。当下的行业形势，远不止简单采购H200、G B系列算力卡这么简单，我们真正的诉求，是可以平等发展半导体产业。我们想不想买N V卡？当然想，但是不能无条件地购买，不仅仅是买H200、G B系列卡那么简单。如果我们一味依赖进口海外算力卡，就相当于主动把产业命脉交到别人手中，随时面临被卡脖子的风险。因此，行业核心议题需要新增关键一项：获得人工智能产业公平发展的平等权利，而开放E设备合规购买，正是实现这一公平发展权利的核心前提。推动芯片国产化的核心目的，是摆脱外部制约、杜绝卡脖子风险。为此，我们一直在全力扩大晶圆制造产能，重点攻坚AI算力芯片研发量产，支持产业链条上亟需攻关克难的环节。二、互联网行业加码A I投入是发展唯一出路对于互联网行业而言，持续加码A I投入，是当下唯一的发展选择。目前行业布局节奏持续提速，字节跳动、阿里态度最为激进，不断上调二零二六年A I资本开支；一向隐忍稳健、再创新实力突出的腾讯，也不再观望，全力加大A I资本投入与技术研发力度。很多人质疑人工智能行业会产生泡沫，这是一句典型、非常正确的废话。纵观产业发展史，所有的新技术能落地商业化之后，有哪些产业没有经历过泡沫呢？连垃圾焚烧行业都能产生泡沫，你认为资本会害怕泡沫吗？资本市场从来不会因为短期泡沫而放弃革命性的长期赛道。事实上，任何一项新技术的诞生，都会历经萌芽、落地见效、行业爆发、滋生泡沫、趋于稳定、长期发展的完整过程。在人工智能产业“海啸”面前，资本力争在浪尖才是安全的，才能掌握主动权。普通人在工作、生活中更应该接纳它。一句话，不在A I这辆时代快车上，比行业泡沫的风险更大。三、国内芯片产业链迎来爆发机遇我们在芯片产业上已投入了巨大的资源，每年数千亿的资金用于建设晶圆生产能力，单算头部二零二六年X J生产能力是二零二五年的3.5倍，二零二七年又是二零二六年的3倍，将持续大规模放量。过去几年，受海外技术管制影响，国内部分企业只能依托海外生产能力，生产着性能受限的芯片。但这种替代路径依赖性极强，始终存在巨大的供应链风险，无法长期持续。从二零二六年开始，我们生产能力放量，二零二七年持续爆量。届时国内芯片设计企业将陆续回流本土流片量产，国内半导体设备、材料等全产业链环节，都将迎来实质性利好，实现全面受益。整个产业链条企业也斥巨资进行研发投入，培养和汇聚了大量专业人才，形成了一条完整的产业链。在这样的背景下，中国必须坚持自主可控的国产算力芯片发展路线，是大势所趋、必然选择，既是对前期产业投入的守护与延续，也是筑牢未来科技产业发展的核心根基。四、结语——核心诉求是争取产业公平发展的权利说到底，采购N V算力芯片从来都不是我们的终极目的，争取产业公平发展权才是核心。国内大模型发展亟需顶级算力芯片支撑，但海外始终通过管控芯片供应、限制芯片等级，精准拿捏我们的A I与半导体产业发展，持续实施卡脖子遏制。很多人担忧，不用顶级芯片会导致技术落后，错失A I产业奇点的发展机遇。但核心问题在于，即便我们突破技术、触达产业奇点，只要供应链掌握在他人手中，对方依然可以随时断供，甚至窃取我们的数据、摧毁产业基础设施。在供应链不稳定、数据安全无保障的前提下，谈论A I产业奇点和技术突破，都是空谈。是否开放N V芯片、开放多少采购量，从来都不是我国芯片和A I产业发展的关键。即便全面放开采购，后续我们也大概率会出台配比限制规则，比如1张海外高端算力卡配比4至5张国产算力卡的硬性要求，以保障国产可持续发展。我们的核心诉求，从来不是单纯采购H、G B、R B等系列芯片，而是拥有芯片产业、人工智能产业公平发展的权利。我们需要合作方保障芯片持续升级、供应链稳定安全，更需要E设备这类核心设备的正常开放，这才是芯片贸易真正的公平平权。而我们完全具备争取产业平权...
Transcribe →3220.什么物业公司可以给高估值
4d ago00:06:03Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫什么物业公司可以给高估值，来自东先生。一、行业外延式成长叙事终结国内城镇化步入尾声、人口总量见顶饱和，全国住宅、商办物业基本实现全覆盖，行业原生增量空间彻底见顶。过去头部物业靠收并购中小物业、跨区域拓盘做规模的核心成长逻辑，已经完全失效。市场中可并购的中小物业标的，普遍存在管理混乱、收缴率差、坏账偏高的各类经营瑕疵，大多为劣质资产，盲目收购只会拖累整体报表与现金流。全行业告别高增长周期，绝大多数物业公司营收增速回落至小个位数，正式进入低增速存量竞争阶段。收入增长持续放缓的背景下，利润能否保持稳定，完全考验企业精细化运营、费用管控、内部治理的综合能力。行业资产属性发生根本性切换：从高估值成长股，彻底转变为带小幅成长性的类债券固收资产。存量时代物业股估值的核心锚点，不再是规模、增速、外拓预期，长期稳定股息率成为第一定价指标。股息率的高低，由两大核心要素双向决定：真实可持续的分红能力和长期稳定的分红意愿。二、分红能力：底层看经营聚焦物业属于轻资产赛道，行业天然属性极强，账面净利润含金量高，绝大部分净利润均可直接转化为经营性现金流，天生具备高分红的基础条件。低增长行业大环境下，真正拉开企业现金流差距、决定分红能力强弱的核心，是管理层的战略定力与经营聚焦度。优秀物业公司能够拒绝行业盲目扩张的惯性诱惑，不执着于做大规模、乱并购、乱跨区域铺摊子，守住核心基本盘，保障现金流平稳可控。深耕优势核心区域、主打高端物业定位的企业，拥有天然经营优势：业主付费意愿强、物业费收缴风险低、坏账率常年维持低位，现金流具备极强韧性。毛利率是物业费定价权的直接体现：毛利率越高，代表服务壁垒、品牌溢价、定价权越强，同时具备常态化调价能力，能持续对冲人工、各项运营成本的上涨，长期稳住盈利与分红基本盘。差异化增值服务，是拉开分红能力第二层差距的关键，也是企业经营软实力的直接体现。差异化壁垒大多来源于背后股东资源禀赋、长期深耕积累：不可复制的独家差异化服务，能够持续增厚营收、优化利润结构、夯实自由现金流，最终直接抬升企业长期分红能力。比如，背靠农业集团的物业公司能卖出性价比较高的肉蛋奶给业主，也能有效外拓出团餐业务；长期一直经营高端物业的公司可以在组织、人才、文化、外部资源层面泛化出各种其他公司难以模仿的高端服务能力。补充前置安全维度：经过多年行业出清，目前绝大多数物业公司与原生房企已完成人事、财务、业务的风险隔离，房企债务暴雷、资金占用的历史遗留风险已大幅出清，行业整体经营安全性显著提升。三、分红意愿：国资和民营逻辑分化对于央企国企系物业公司这类企业普遍经营稳健、现金流厚实，分红基础能力突出，常态分红率常年稳定在40%至60%区间。内生主动提分红意愿偏弱：管理层并非企业最终权益持有人，缺少持续上调分红、做大股东回报与市值管理的强动力，大多源于考核“一利五率”驱动。国资物业分红具备明显政策化特征，核心取决于背后国资委的财政松紧状况和考核要求程度。若属地国资委旗下地产或其他公司出现较大债务压力、流动性危机，可能是阶段性较好投资机会。国资委大概率会要求旗下现金流优质的物业平台阶段性大额分红，进行资金输血纾困。对国资物业的高分红需辨证甄别，必须结合企业真实现金流、盈利稳定性交叉验证，区分是常态化可持续分红，还是一次性脉冲式分红。对于自然人实控民营物业公司实控人为自然人的民营物业，分红意愿整体显著高于普通国企物业。最优核心标的标准是物业公司为实控人在港股的全品类唯一上市平台。该类标的拥有全行业最强的持续分红意愿，同时维护公司业绩、守住经营基本面的主观能动性极强。实控人高分红的核心内生动因是依托港股合规分红通道，实控人可合法合规沉淀境外现金，实现多币种、全球化资产配置，长期持有、持续分红的诉求极强。<p style="color:#333333;font-weight:...
Transcribe →3219.锂电行业二零二六：价格战之后，比的是谁不做错事？
6d ago00:05:05Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电行业二零二六：价格战之后，比的是谁不做错事？来自陶安 。深耕锂电行业多年，看过前两年疯狂的价格战，也见证了行业从浮躁走向理性。二零二六年，行业终于回归本质：不再比谁更会卷低价，而是比谁少犯错、不做错事。一、锂电行业前两年那个状态，说实话，不太健康。资本进来得太猛，产能上得太快。大家都在抢市场，抢份额，抢谁先跑到规模线以上。价格一年比一年低，但代价是什么？代价是工艺被简化，品控被压缩，有些产品出厂的时候自己都不敢拍胸脯说能用几年。我当时跟一个做供应链的朋友聊，他说了一句话我一直记得：“大家都在做电池，但真正敢说自己的电池能撑过完整生命周期的，没几家。”这不是一个人的抱怨。整个行业那两年，表面繁荣，底下是虚的。二、到了二零二六年，情况开始不一样了，两个关键变化。第一个是监管在收紧。不合规的、过不了检测的，出不了货了。这其实是个好事，相当于给行业划了一条底线。第二个是用户变了。被低质产品坑过之后，终端市场开始变得挑剔了。现在客户问的问题不一样了，以前问“多少钱一度电”，现在问的是“循环多少次”“安全认证有没有”“售后多久能上门”。说白了，锂电这个东西，容不得凑合。能源件出问题，不是退货的问题，是安全的问题。脱离安全谈成本、脱离寿命谈性价比，在这个行业里是不成立的。所以竞争逻辑其实就一句话：不是比谁跑得快，是比谁在关键环节上没有做错事。三、还有一个变化，可能不像价格战那么明显，但影响很大——通用品越来越卖不动了。从两轮车配套到工业供电，从户外便携到特种设备，每个场景对电芯的要求都不一样。有的要低温性能，有的要倍率能力，有的要循环寿命超过行业平均水平的两到三倍，一套标准方案打天下的时代过去了。这意味着什么？意味着企业不能只会在代工厂换外壳，必须真正去研究具体场景里的使用工况、充放电习惯、失效模式。定制能力就是门槛，场景理解就是护城河，那些只会在价格上做文章、技术上没有积累的品牌，在这个阶段会越来越吃力。四、我在跟踪行业的过程中，看到一些企业已经开始往这个方向走了。其中有一个品牌，它的做法值得拿出来说一下。不是因为它最大，而是因为它的一些选择，恰好印证了上面说的趋势。说几个客观事实：第一，它在电芯选型和工艺管控上，执行的标准比行业通行的高。这句话不是它自己说的，是我通过它的检测流程和供应商信息确认的——在一些容易被忽略的环节，比如隔膜和电解液的批次抽检频率，它的标准确实更高。第二，前两年行业疯狂扩产的时候，它没有跟。不是扩不出来，是主动压住了节奏，把资源放在了品控体系的迭代上。当时看这个选择有点“慢”，但现在回头看，反而成了它的底子。第三，它在细分场景的产品布局上，不是贴牌方案，是从电芯层面开始做适配。我没办法在一篇文章里把所有案例列出来，但它对场景的理解，基本可以判断是研发驱动的，不是营销话术。第四，它的售后服务体系，在行业里被低估了。锂电行业口碑崩坏的一个很重要的原因，是卖出去了没人管。它搭建的那套从选型咨询到售后维护的全流程服务，在这个行业信任重建期里，是一个实在的竞争力。五、行业洗牌还在继续。没有核心技术、依赖低价竞争的品牌，接下来两三年会陆续出局。这不是预测，是行业规律——任何一个行业从粗放走向成熟，都会经历这个阶段。留下来的，会是那些在产品上真正下了功夫的企业：技术有积累，品质有底线，服务有闭环，不跟风内卷。产业发展终究要回到本质：比的不是规模，是能走多远。
Transcribe →3218.五粮液财报异动：休克式出清背后的逻辑
1w ago00:31:44Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫五粮液财报异动：休克式出清背后的逻辑，来自浩然斯坦。最近的资本市场，没有比五粮液的财报 “大变脸” 更具争议的话题了。一份年报，两个新设会计科目，超260亿营收从报表中全额冲回，归母净利润同比暴跌超70%，叠加原董事长被留置调查，“财务造假”“业绩暴雷”“白酒龙头神话终结”，话题感爆炸。聊一下我的看法。一、是会计调整，不是财务造假在展开分析之前，我想要先有一个底层判断，也是所有讨论的基石：五粮液的这次调整，不是财务造假，而是一次管理层换届驱动的、对历史渠道泡沫的休克式出清，是一次会计执行口径下的合规纠偏。可能会构成信息披露违规，这方面的最终结论以证监会的监管认定为准。到底什么是财务造假？什么是合规的会计调整？两者的核心边界，到底在哪里？本质上，财务造假的核心，是无中生有的欺骗，比如虚构客户、伪造销售合同、虚增银行存款、通过关联交易非关联化输送利益，这些才是真正意义上的造假。而合规的会计调整，核心是商业交易是真实的，资金流水是真实的，只是对收入和利润的确认时点、确认口径，按照会计准则的要求进行了调整。它调整的是 “这笔收入应该算在哪个会计期间”，而不是 “这笔收入到底存不存在”。这就是我们判断五粮液事件的第一把标尺。这次报表调整中，五粮液的现金流量表在变更前后，所有数据都没有改，资产负债表围绕着“监管商品”做了调整，但穿透来看资产负债表没有变动：调整前后，二零二五年前三季度经营活动产生的现金流量净额，始终是282.47亿元； 如果看全年，二五年经营现金流净额297.06亿元，仅比二零二四年的339亿元下滑12.47%，远没有利润表的跌幅夸张；期末货币资金余额、销售商品或提供劳务收到的现金、投资与筹资现金流等所有现金类指标，均无任何调整；对应“监管商品”冲回的263亿收入，相关的增值税、企业所得税都已经全额缴纳，体现在资产负债表“递延所得税资产” 新增的18亿差额，和 “其他流动资产 - 预缴税费” 新增的29亿差额中，合计约47亿元，这些真金白银交给税务局的钱，是不可能造假。这意味着什么？意味着五粮液的经销商，确实把263亿的货款，全额打到了公司的账户上；五粮液也确实收到了这笔钱，缴纳了对应的税费。钱是真的，货是真的，买卖关系是真的，五粮液的利润不是真的没了，是利润被推迟确认了。这笔钱已经在公司的账上，是因为不满足收入确认条件，暂时不能计入营收和利润，等到未来经销商完成解押、终端销售落地，这些收入和利润，会逐步释放到报表里。这就是造假和合规调整的本质区别：造假是 “无中生有”，而这次调整是 “时间平移”。前者是欺骗，后者是对会计准则的从严执行，逻辑上不是一回事。二、“监管商品”到底是什么？划清了边界，我们再来看此次变更的核心——“监管商品” 和 “监管商品款项”。这是两个新词，是五粮液在本次年报里自创的会计科目，也是这轮事件核心中的核心。我给这两个科目的定义是：监管商品：列在资产端的 “其他流动资产” 里，金额49.07亿元，以白酒的生产成本计量，对应的是 “已经发给经销商、但控制权未最终转移，所有权仍归属五粮液的白酒资产”；监管商品款项：列在负债端的 “其他流动负债” 里，金额263.15亿元，以白酒的销售价格计量，对应的是 “已经收到经销商全额打款、但未满足收入确认条件的预收货款”。这两个词，是同一批商品的一体两面，只是计量口径不同。五粮液的综合毛利率大约是81%，对应的成本率就是19%。我们用263.15亿元的销售价格，乘以19%的成本率，算出来的结果是49.99亿元，和报表里49.07亿元的监管商品账面金额，几乎完全吻合。那最核心的问题：“监管商品” 里的 “监管”，到底是什么意思？为什么货已经发给了经销商，控制权却还在五粮液手里？五粮液又凭什么，能对已经出库的商品，实现全程监管？市场上有一个很流行的解读，说这是五粮液主动终结了 “发货即确认收入” 的压货模式，把收入确认的节点后移到了终端销售，是行业里里程碑式的合规优化。这个解读听起来很美好，但很遗憾，它不符合基本的商业逻辑。如果真的要以 “终端消费者签收” 作为收入确认节点，会面临一个无法解决的逻辑难题：经销商是独立的会计主体，五粮液根本无法实时、精准地掌握每一瓶酒的终端销售情况。如果连销售数据都无法精准核实，又怎么能以此为依据确认收入呢？就这个问题，我们可以继续分析下前五大客户销售额的变化。二零二五年报，前五大客户销售额58.97亿，占销售收入总额的14.55%。更正后二零二五年中报，前五大客户销售额52.75亿，占销售收入总额的22.44%。而更正前的二零二五年中报，前五大客户销售额300.61亿，占销售收入总额的56.96%。对比更正前后的二零二五年中报，可发现前五大客户销售额减少了248亿，在营收中占比剧降，从56.96%降低至22.44%。更正前，二五年中报前五大客户销售额300.61亿，减去更正后中报里前五大客户销售额52.75亿，差额是247.86亿。加回促销返利的变更，金额上与年报里的新增科目“监管商品款项”的263.15 亿元，基本接近。从中报更正前后的差异，到差值与年报里“监管商品款项”的相似度，我认为合理的推断是：二零二五年中报更正前的300.61亿元前五大客户收入，绝大部分来自两家新设的平台型经销商，该部分收入在年报中被全额冲回，两家主体也从年报前五大客户名单中消失，对应交易全部转入 “监管商品或监管商品款项” 科目，说明该部分交易确实不满足收入确认条件，存在重大异常。<p style="color:#333333;font-weight:normal;font-size:16px;li...
Transcribe →3217.三大存储的对账单：美光、海力士、三星电子的市值里分别押注了什么？
1w ago00:11:38Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三大存储的对账单：美光、海力士、三星电子的市值里分别押注了什么？来自玉米须须玉米。存储这一波涨成这样，三大厂——美光、海力士、三星电子——市值加起来已经接近2.5万亿美元。如果你想认真买一家，第一件该问的事不是"哪家最便宜"，而是"今天的价格里分别price in了什么剧本，这个剧本如果不兑现会亏多少、如果超兑现能赚多少"。我下面把三家放到同一张对账单上，逐项拆开看。先说估值方法。存储公司过去30年都是按"周期股"估值的 价格峰值收益 时代可以给5至10倍市盈率，低谷给负无穷到30倍市盈率，中间过渡按2至18倍算。这套方法在二零二四年之前一直适用，因为存储利润是被颗粒价格波动主导，而颗粒价格从来都是6至9个月就周转一次。但H B M把这套方法部分打破了——高带宽内存是长协议锁价的、供给弹性极低、客户高度集中，所以高带宽内存段更接近"成长股+寡头垄断"的形态，应该用25至35倍市盈率估值。这就出现了一个估值方法的分裂——同一家公司里，高带宽内存那块该给成长股市盈率，通用存储那块该给周期股市盈率，闪存那块给中间值。所以严格来说三大存储现在应该用分部加总估值，但市场实际上还在用混合市盈率法粗略股价，这就是为什么三家估值差距看起来那么大的根本原因。理解这个之后，第二件事是看三家的收入利润是怎么拆分的。美光的业务结构里，高带宽内存大概占总营收百分之二十五至百分之三十，通用存储百分之五十至百分之五十五，闪存占百分之二十。高带宽内存的毛利率是百分之七十以上的水平，通用存储在当前超级周期里百分之五十至百分之六十，闪存百分之三十至百分之四十。换句话说，高带宽内存占营收四分之一但贡献了大约百分之四十的毛利。海力士的结构截然不同。高带宽内存占总营收的百分之五十上下，通用存储百分之三十五，闪存百分之十五。这家是真正意义上的高带宽内存纯标的。这就是为什么它二零二六年第一季度单季度营业利润率干到百分之七十二、净利润率百分之七十七、单季营业利润超过整个二零二四财年全年 —— 因为它最大的营收段恰好是利润率最高的段。二零二六全年每股收益共识从二十万韩元起步、摩根士丹利乐观情景到二十五万韩元。三星电子是这三家里最复杂的。它的业务摊得比另外两家宽 —— 高带宽内存只占整个公司收入大概百分之六至百分之八，通用存储百分之二十五，闪存百分之十八，晶圆代工百分之八，手机和家电百分之三十，其他百分之十一。高带宽内存在三星这里目前是个重要但不主导的业务线。这也意味着它的整体盈利对高带宽内存拐点的弹性最低 —— 高带宽内存翻倍它整体每股收益也只能拉动百分之十五至百分之二十，但它对通用存储价格弹性最高。接下来是关键的一步——把价格放进去算今天市场到底price in了什么剧本。美光今天六百七十五美元、市值七千二百二十亿美金。二六财年远期市盈率约二十倍，二七财年远期市盈率在九至十三倍之间（取决于 每股收益 假设）。这个倍数组合告诉你：市场已经把 "二六财年强劲、二七财年是真正的峰值、二七财年之后开始回归常态" 这条剧本基本完整定价进去了。如果你今天买 六百七十五美元，你赌的是二七财年每股收益真的能落在五十至七十美元区间、而且二八财年不会跌得比三十至四十美元更狠。这条剧本里最脆弱的一环是二八财年——如果通用内存在二零二七年下半年 见顶后下行幅度像二零一八至二零一九那样陡，二八财年每股收益 可能压到 二十美元，那时候今天的六百七十五美元就需要 估值倍数重估到三十倍才能撑住，这个动作历史上不会顺利发生。海力士今天一百四十四万七千韩元、市值约七千亿美元。滚动市盈率十三点六倍，二零二六年远期市盈率在七至八倍，乐观情景五至六倍。这个倍数告诉你：市场假设海力士就是那个被改写形态的标的——不再按周期股五至七倍计算业绩峰值、而是按高利润平台期会延续两至三年来估值。买入海力士的人在赌，作为高带宽内存龙头的份额百分之五十七、加上英伟达主力供货地位、再加上二零二七至二零二八年长期协议保护，这三条护城河在二零二七年还能挡住三星。如果三星第四代高带宽内存在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，海力士百分之七十二的营业利润率会沿着百分之六十、降到百分之五十、再降到百分之四十五这条曲线下行，每下滑一档大概对应盈利预期下调百分之二十至三十，估值倍数从八倍回落修复到六倍，叠加起来可能出现百分之三十至四十的估值压缩。三星今天二十三万两千五百韩元、市值约一点零三万亿美元。滚动市盈率三十五倍看起来贵到离谱，但那是因为它的过去四个季度盈利被晶圆代工亏损加上手机淡季严重压制，晶圆代工单部门二零二五年亏损就接近七万亿韩元。前瞻四个季度市盈率大概在六至十倍，取决于复苏节奏。市场目前定价三星的方式不是加权平均，更接近分部估值法——基础业务包括通用内存、闪存、手机家电业务，按行业倍数大概对应十八万至二十万韩元的底部底价，剩下三万至五万韩元是市场给到第四代高带宽内存进入Rubin、MI455X 这事件的期权价值。这个期权的隐含概率大概百分之四十至五十。如果第四代高带宽内存成功进入供应链，期权价值转化为实际现金流，对应估值上修百分之三十至五十；如果没能进入，高带宽内存业务就维持较小占比，如今二十三万两千五百韩元就是合理公允估值。所以把三家放在一起，你能看到一个非常对称的赌局——买美光等于押注全套兑现剧本：高带宽内存占比继续抬高，加上通用存储周期顶部，还在前面加上闪存受人工智能拉动。三个有利因素同时跑赢，赔率最大；但你要承担二六至二九财年回归常态时，如果跌幅过陡，估值会被压缩的风险。最适合的画像是相信人工智能这一波是真的、愿意承担周期端尾巴风险换取最大上行的人。买海力士等于押注龙头地位的稳定性。它已经赢了高带宽内存这一仗，今天的价格基本上反映了它能继续赢——你赌的是这个龙头位置还能再守两至三年、三星来不及及时进入。最适合的画像是相信高带宽内存行业格局已经定型、不愿意承担通用动态随机存取存储器周期波动的人。买三星等于押注期权兑现。它今天的价格里基础业务定价合理但不便宜、高带宽内存没有定价。你赌的是第四代高带宽内存，在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，加上晶圆代工在二零二六年下半年真正止损。两件事任意一件兑现都有显著上行；两件都不兑现下行风险也有限，基础业务在那里。最适合的画像是愿意拿着等十二至十八个月、对单一事件有判断信心、能接受期权属性的股票的人。最有意思的不对称在这里 —— 这三家其实构成一个隐性的对冲组合。美光和 SK 海力士的价格里都隐含了三星第四代高带宽内存不会及时进来，而三星的折扣里隐含了高带宽内存可能不会及时跑通。如果三家等权配置，你实际上是在对赌行业总产能加上总利润大致按基准情况跑出来，但谁多吃谁少吃我不预测 —— 这是机构资金常用的中性对冲姿势，回报中等但波动也小。第一，三星第四代高带宽内存良率追赶节奏 —— 这是上面那个对冲组合的核心驱动因素。如果二零二七年上半年三星拿到英伟达Rubin第二供应商位置，三家利润分布会重新洗牌。第二，大型云厂商长协议续签——二零二六年下半年起亚马逊云、微软、谷歌会开始续签二零二七至二零二八年的高带宽内存长协议，价格走向会是供给松紧的最早信号。第三，通用存储价格环比增速何时转头 —— 集邦咨询目前预测第二季度上涨百分之五十八至六十三，第三季度还能不能维持双位数上涨是判断通用存储板块周期顶部的核心。第四，英伟达Rubin和超威 MI455X 的实际量产爬坡节奏 —— 这两款新品对第四代高带宽内存是绑定需求，量产顺利意味着高带宽内存需求侧的基准预期落地。第五，中国国产替代 —— 长鑫、长江存储等国产存储如果在二零二六年下半年实质性突破五代内存客户端、高带宽内存工程样品，对全球三大厂的通用存储板块会有边际挤压。
Transcribe →3216.如何理解股票市场的冰火两重天？本质是新旧动能的生死切换
1w ago00:03:44Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何理解股票市场的冰火两重天？本质是新旧动能的生死切换来自张可兴。做投资近二十年，我始终坚持一个核心：买股票就是买企业股权，看市场要看透底层逻辑。当下A股的 “冰火两重天”，从来不是简单的资金炒作（当然肯定有很多股票就是资金炒作），而是经济转型、产业迭代的必然结果。很多人困惑，为何指数震荡不前，A I相关板块持续创新高，传统行业、绩差个股却跌跌不休、无人问津？答案很明确：全球经济增长已进入 “A I独扛大旗” 的新阶段，增长分化直接映射到资本市场，就是极致的结构撕裂。先看全球格局，中信证券一个研究报告数据指出，“大国经济增长完全靠A I撬动。二零二五年以来，美国A I相关投资对实际G D P增长的贡献超过5成”，换句话说，美国经济一半的增长动力，来自A I产业链的投资与产出。剔除 A I，美国经济几乎陷入停滞，这不是短期现象，而是产业革命的长期趋势 ——A I 不再是题材，而是全球经济的核心引擎。再看中国市场，这种“A I与非A I” 的分化，正以肉眼可见的速度加剧，且差距持续扩大。二零二六年一季度，我国高技术产业投资增速与总固定资产投资增速的差值，较二零二四年扩大了5.7个百分点，资金正在不顾一切的向 A I、半导体、高端制造等新动能领域集中。反映在权益市场，数据更残酷：剔除通信、电子、有色金属这三个A I核心相关行业后，同期A股其他非金融板块净利润T T M同比下滑23.5%。一边是A I产业链：业绩高增、资金抱团、估值抬升，龙头企业凭借技术壁垒和产业红利，持续享受成长溢价；另一边是非A I板块：内需疲软、业绩萎缩、流动性枯竭，传统行业、绩差小盘股、无核心竞争力的企业，被资金彻底抛弃，估值不断下探，甚至面临退市风险。有人说这是“抱团泡沫”，是资金炒作的结果。但我始终认为，长期看，市场永远是称重机，短期的涨跌是情绪，长期的分化是价值。A I板块的 “火”，不是凭空而来，是产业趋势、政策支持、业绩兑现的共振；非A I板块的 “冰”，也不是偶然，是旧动能衰退、需求萎缩、竞争力缺失的必然。作为价值投资者，面对这样的市场，我们要做的不是抱怨分化，不是盲目抄底“冰区”，更不是跟风炒作 “火区” 小票，而是坚守 “好生意、好公司、好价格” 的原则。远离无业绩、无逻辑、无壁垒的边缘资产，聚焦A I产业链中具备核心技术、持续盈利、长期成长的龙头企业，做优质企业的长期股东，分享产业革命的时代红利。
Transcribe →3215.全面解读二零二六年巴菲特股东大会
1w ago00:13:47Tap to summarize欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全面解读二零二六年巴菲特股东大会来自前海开源杨德龙。这是我第八次到美国参加巴菲特股东大会。这一次确实感觉到有一点淡淡的忧伤，因为这是第一次没有巴菲特在讲台上的股东大会。巴菲特只在开场时做了一个致辞，之后就一直坐在观众席，与大家一起听他的继任者格雷格·阿贝尔回答投资者问题。股神巴菲特在过去60年创造了6万倍的回报，前无古人，后无来者。去年股东大会上他首次宣布年底卸任伯克希尔·哈撒韦C E O，那时我就感觉到或许伯克希尔的高光时刻已过。伯克希尔的成功离不开巴菲特的个人魅力，而投资又是非常个性化的东西。换人之后，能否像巴菲特一样战胜人性的贪婪和恐惧、始终保持定力去买好公司而不追逐热点，存在很大疑问。巴菲特宣布退休，意味着巴菲特溢价会逐步消失。去年我点评巴菲特卸任时就讲到，宣布那一刻就可能是伯克希尔股价的高点，之后或会逐步下跌。过去一年，伯克希尔股价下跌了20%以上，而标普500指数却创了新高，今年以来又跑输标普500指数10个百分点。这说明投资者给伯克希尔的溢价很大程度上是因为巴菲特本人，一旦换人，溢价就会逐步减少。虽然巴菲特辞去了C E O，但仍在担任董事长，每个工作日还去公司上班，现在还没有完全离开他的把关和指导。我相信阿贝尔在重大决策上还是会请教巴菲特，例如继续减仓美股、保持大比例现金储备等待股灾时抄底。对阿贝尔来说，目前最好的选择是“萧规曹随”，不要过快打上自己的风格。但再过5年、10年，等到巴菲特真正百年以后，阿贝尔独立掌管伯克希尔这艘巨舰，能否平稳航行，是大家最担心的。许多股东进行了减仓，伯克希尔股价一直阴跌。他们需要看阿贝尔后续的操作水平和投资能力，再决定是否买回。因此短期之内，伯克希尔走势仍不容乐观。巴菲特在股东大会上讲的都是战略性问题，属于“道”的层面；而阿贝尔讲的都是“术”的层面，即具体行业表现、投资原因、公司各业务部门的利润贡献等。阿贝尔更像一个投资经理，而巴菲特是哲学家、是股神。会后我参加了中美投资人酒会并做主题发言，现场投资者都认同这一观点。大家对股神巴菲特充满敬意和期待，他几乎每三句话就有一句金句，传播很快。但听了一天阿贝尔的讲话，没有记住哪一句话，这就是最大的差别。阿贝尔本来就只是一个业务高手，属于具体操作层面的投资经理，还没有上升到投资理念的高度。在巴菲特的继承人范围内，阿贝尔已是最优解，其他人能力可能更不全面。这次股东大会参会人数较少，大家神情比较沮丧，有所失望。以往4万人的体育馆人满为患、座无虚席，后排和走廊都站满了人。但这次仍有大量空座位，大约少了三分之一，只有三分之二的座位坐满。以前要凌晨2点在寒风中排队四五个小时，7点入场才能占到内场位置；这次有朋友6点出发过去占位，居然占到了内场位置，明显人数少了很多。去年巴菲特宣布退休时，我曾与纽约大学陈凯丰教授争论：他认为即使巴菲特不来，人数也不会少很多；我说巴菲特不来现场，参会人数会少一半。现在来看，基本和我当时的预测一致。真正的伯克希尔股东并没多少，更多的是巴菲特的粉丝。大家来是为了听巴菲特讲价值投资理念和人生格言，而不是听伯克希尔投资的那些公司的具体业务，那些业务在网上年报里都能看到。大家来就是为了朝圣。巴菲特给我们留下的是一种投资的哲学精神力量。大道至简，他的理念总结起来不过几句话，但大家通过现场感受全球不同国家、不同民族、不同肤色、不同性别、不同投资理念的人不远万里、飞20多个小时来到奥马哈这个美国中部小镇，就是为了见巴菲特。这就是他的个人魅力，也证明价值投资确实是取得长期投资胜利的法宝。二零一九年我和林园一起来过巴菲特股东大会，后来他就不来了。我们后来常在茅台镇股东大会上碰见，他说飞那么远、那么累，去一次不就好了，干嘛每年都去？我说，我去巴菲特股东大会并不仅仅是为了个人见巴菲特，而是为了传播价值投资理念，让价值投资重新在股民心中生根发芽、开花结果。价值投资每五年都会被质疑一次，即使巴菲特在美股也是如此。只有在熊市时，大家才会感慨“股神还是股神”。过去几年在A股市场，价值投资者灰头土脸，照搬巴菲特的投资理念去买消费、买低估值常常失效。在经济剧烈变化时，一定要与时俱进，看到时代的变迁。关于A I的看法。无论是巴菲特、阿贝尔还是吉恩，都讲到关注A I，但不能为了追逐热点而投资A I，一定要与实际业务结合、能产生业绩才会配置，不会纯粹为了炒A I而炒A I。这反映出他们对人工智能新技术的应用并没有完全把握，也无法预计它能产生多少经济效益。作为谨慎的投资者，肯定不愿意早期参与，除非将来行业有非常确定性的收益。但如果巴菲特不在了，阿贝尔有可能会参与，因为他毕竟还年轻，对新技术的接受能力更强。当前恰逢美股科技泡沫最大的时候，泡沫加速吹大，早晚会破。巴菲特非常谨慎地大幅减仓美股，就是在等待泡沫破裂的时刻。用巴菲特的话说，“人们都不愿意接电话了”，那时才会抄底。他说过一个很好的比喻：现在的美股就像一个教堂旁边开了个赌场，人们有的时候在教堂，有的时候去赌场，但赌场的魅力越来越大。现在在教堂的人越来越少，都跑去赌博了。巴菲特这种价值投资者仍坚守在教堂，只能通过减仓来表达对市场的看法。这个比喻确实比较形象。作为投资者，要想一想自己到底是在教堂还是在赌场，是在投机还是在做投资。巴菲特看好苹果和他减仓并不矛盾。他看好苹果，是看好这家公司的商业模式，是从产业层面认可这家公司。但是苹果股价相比他买入时已经大幅上涨，获利超过1000亿美元，所以他在去年股东大会上就讲，库克给伯克希尔股东赚的钱比他多得多。股价涨多了，就会有泡沫风险。巴菲特作为谨慎的投资者，一般会在泡沫破裂之前大幅减仓，囤大量现金，等股灾的时候再买回来，那时价格可能就是现在的五折甚至更低。所以巴菲特一边说库克是天才企业家、苹果是世界上最伟大的公司，一边持续卖了两年的苹果股票。这不是不看好苹果，而是降仓避险。这恰恰是巴菲特高明的地方。另一个让我佩服的地方是，巴菲特从不被道德绑架。他从不受外界声音的影响。该卖就果断卖，就像他买的时候果断买一样。买苹果这件事，段永平上次也讲到，说是他帮巴菲特选的。段永平自己先买了苹果，然后给巴菲特推荐，说苹果的商业模式比可口可乐好太多了，建议重仓。巴菲特从善如流，重仓买入，苹果一度成为他的第一大重仓股，他也一度是苹果的第一大股东。买比亚迪则是李录推荐的。李录是芒格家族资产的管理人，我们以前都看过一张照片，芒格把一个钱包交给李录，说找到李录这么好的投资人，我们不用找别人了。李录确实是在华人里做价值投资做得非常好的。李录当时给芒格推荐了比亚迪，并介绍了王传福，他们也去看了比亚迪在美国的工厂，后来巴菲特被说服了。其实巴菲特以前说过，不买带翅膀的公司，也不买带轮子的公司。带翅膀的公司就是航空股，他认为航空业特别容易受外部干扰，容易亏大钱。他曾幽默地说，告诉你一个成为百万富翁的捷径，就是你先想办法让自己成为千万富翁，然后买入航空股。但后来他违背了自己的誓言，买了美国航空股，以为行业已经优胜劣汰，形成寡头垄断，有了定价权。结果疫情来了，航空股暴跌50%，他马上认错，割肉卖掉，亏了25亿美元。可比亚迪的投资成功了。他本来不想投，因为他要求被他投资的公司R O E至少大于15%。但制造业R O E 5%都不到，杠杆率还很高。他要求负债率不超过30%，但比亚迪负债率75%，远远超出他的选股范围。不过巴菲特去年股东大会上讲到，他和芒格一般是达成一致才买，只有两次是芒格拍桌子一定要买的：一次是比亚迪，一次是Costco。这两笔后来都成功了，比亚迪涨了38倍，Costco也涨了很多倍。他用这个来说明芒格比他更聪明。所以，巴菲特做投资是非常客观理性的，没有感情在里面，也没有道德批判。不像很多A股的投资者，买了一只股票以后就产生了深厚的感情。一只股票套10年都不卖，有时解套了还加仓。而且买了以后只要有人敢说这只股票不好，他就马上跟人断交，只能听好消息，坏消息一概闭目塞听。这种做法就是掩耳盗铃、自欺欺人。这一点特别需要学习巴菲特，不要对任何公司产生感情。投资就是为了赚企业成长的钱，如果泡沫太大了，该卖就果断卖掉。许多投资者都有过这样的经历：持仓股票持续下跌，深度被套，却迟迟不愿止损。甚至有一些不做股票的人问我：“杨老师，你们这些炒股的人是不是都是傻子？有的股票跌了3年，头也不抬，反弹也不反弹，为什么一直拿着不卖呢？”这个问题真把我问住了。确实，很多股票刚开始套10%的时候，你等反弹；套20%的时候，你也不止损，明知道趋势已经向下了，还一直扛，总想着等解套再卖。结果最后套了80%，甚至90%，账户已不忍直视，翻身无望。事实上，当亏损达到如此程度时，投资者往往已无法承受，或因痛苦被迫割肉，或因受其他股票上涨诱惑而调仓换股。A股市场有句俗语：“守股比守寡难。” 当持仓股票深套不动，而市场热点轮番上涨、个股频频涨停时，这种诱惑每日都在考验投资者的定力。既然"守寡"尚且不易，何况是面对持续亏损的持仓？最终，多数人还是在底部选择了割肉。早知如此，何必当初。投资大师巴菲特的做法值得我们深思，不要对任何股票产生感情。一旦趋势逆转，资产持续贬值，它就已成为"毒资产"。对于毒资产，理性的选择是果断处置，而非持续纠缠。回顾过去几年，部分消费股、受集采政策影响的医药股以及产能过剩的光伏板块，连续下跌三年，不少个股跌幅高达90%。许多投资者之所以越套越深，根源在于对持仓标的缺乏正确认知，在趋势已然改变的情况下仍不愿放手。因此，投资者应当从巴菲特的操作理念中汲取教训，深刻反思自身的交易心理。唯有破除对个股的执念，建立严格的止损纪律，才能在投资道路上不断进步。
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