欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何分析企业的商业模式？（上）来自无为剑客。

“商业模式”是投资中最重要的制胜因素。因而，今天来试图总结下，如何分析企业的商业模式。今天总结的分析方法，大多数内容，来源于《商业模式新生代》+《巴菲特的护城河》两本书已经有的东西。需要注意的是，本文分析的案例，只谈商业模式的优劣，不涉及估值，所以不能直接作为投资建议，需要谨慎看待。一、商业模式的基建三要素

商业模式说起来很神秘，但是有三样东西，是我们简单阅读财报，就可以找到的线索，这三样要素分别是：价值主张、目标用户、销售渠道。

一是价值主张

简单说，就是公司在售卖什么价值，靠什么赚钱。文明社会，想要赚钱，必须提供价值，让客户心甘情愿地花钱购买。贵州茅台的愿景是：香飘世界。这里的香，既有闻香，也有口感的香，所以茅台提供的价值，实际就是供给“感官、精神的愉悦感”，也就是售卖快乐。茅台通过酿造高品质茅台酒，酒内的化学物质，刺激人体分泌多巴胺、内啡肽等物质，来达到提供愉悦感的目的。中国海洋石油的愿景是：为人类提供可持续的能源产品。所以中海油的价值主张，就是从海洋里边，开发高质量的石油、天然气等能源产品，以后也可能借助海上作业的优势，发展风力发电等业务。价值主张是公司赚钱的出发点，而产品是价值主张的载体。普通公司和伟大公司的主要区别，就在于“愿景”“价值主张”是否足够长远，以及公司管理层，有没有真的在践行这些价值主张。所谓利润之上的追求，就是指价值主张要超越金钱。

二是目标用户

有了价值主张、产品，卖给谁呢？这时候，就要看产品的目标客户是谁。茅台的目标客户，显然是比较富裕的群体。富人对于感官、精神的享受，从古到今一直都有，比如金银器皿、瓷器、上等丝绸、淮扬菜等。只是现代社会，社交场合多，因而茅台承担了这一角色。分析了茅台的目标客户，就能轻松判断，“年轻人不喝茅台，所以茅台没前途”这话就没什么道理。茅台酒的目标用户，并不是年轻人。古代的时候，年轻人也没钱买上等瓷器、丝绸，但这些商品不照样流行几百年嘛。腾讯控股的目标客户，就普遍很多，是所有用户。腾讯希望每个人都用微信、写公众号、发朋友圈，因而这些产品都免费，甚至很多类似的产品，为了让人使用，还发钱呢，比如美团的短视频。目标客户的选择，主要会影响产品的定价。定位的目标用户越广，就越依赖走量，那么价格就必须便宜，比如互联网，定位所有人，干脆免费了，而茅台只定位极少数富裕群体，所以他的定价就可以很高，奢侈品都是这个思路，主要靠控量提价，“贵”本身也是价值。

三是销售渠道

有了产品，确定了目标用户，接下来就是如何将产品和目标用户，连接起来，建立稳定的销售渠道。茅台的销售渠道主要有两种：经销商渠道、自营渠道（电商、自营门店）。不同渠道有不同的特点，适合卖不同类型的产品，以及不同的定价。腾讯的销售渠道比较多样，但自己的微信、q q就是最好的销售渠道。每个互联网公司，都眼红过微信、q q这么好的销售渠道，然而大多数公司的进攻都失败了，这些公司包括网易泡泡、易信，阿里的来往，抖音的多闪。可以说，腾讯拥有国内最强、最持久的销售渠道。价值主张、目标用户一般是企业自己的设计，而销售渠道就很复杂了，涉及到供应链的生产效率，同类商品的激烈竞争，往往是企业竞争力最重要的一环，需要针对行业本身的特点，进行深入的分析。

二、商业模式的内部细节

公司日常经营中，会涉及到很多经济活动。投资者没法参与这些活动，往往不知道公司做的怎么样，但好在财务报表提供了这些经营活动的结果数据。比较关键的结果数据有：关键资源、收入来源、成本结构。首先是关键资源企业生产产品，涉及到很多基础资源。如果企业的竞争力依靠“我能生产，你不能生产”，那么企业必然拥有对手没有的关键资源，比如金融行业的牌照、科技行业的专利，或者某种稀缺资源。总之需要，竞争对手不容易获取，有较高门槛的资源。如果企业的竞争力依靠“我们都能生产，但我生产的更快、更多、更好”，那么企业必然拥有比对手更好的管理人才、管理制度，或者数量更多、质量更高的原料和工艺水平。简单说，任何一项竞争力背后，一定对应着某样关键资源。比如，茅台能生产茅台酒，而其它企业不能生产，依靠的是茅台镇的微生物群落、特殊的工艺，以及酿酒匠人等关键资源，这些东西都会落实到基酒产量上面，因而基酒的产量，就是茅台众多关键资源的一个量化指标。分析茅台，只需要了解基酒产量和销量之间的关系，就能猜到茅台的利润情况了。除了基酒相关的关键资源，茅台还有国内最强的品牌资源，所以茅台可以脱离成本去定价，可以卖的很贵，但依然供不应求。再比如，腾讯能做短视频，而短视频不能做社交，依靠的是腾讯拥有海量用户资源与社交网络超高频的活跃度优势，因而用户量、用户活跃度就是腾讯的关键资源。只要微信的用户不流失，腾讯的商业模式就很稳固。茅台、腾讯属于顶级商业模式，主要原因，就是他们有一些独特的资源，别人没有。而很多商业模式，比如快手，他独占了用户、视频资源吗？没有，而微信占有的资源，比快手大数倍，因而视频号只花了几年时间，用户规模就超过了快手。分析关键资源，主要就是看，公司的管理层，长期都在经营什么，公司的竞争力是变强了，还是变弱了。

投资茅台，看中的是他拥有国内最强的品牌资源+微生物群落+酿酒匠人等资源，且产品依然供不应求。

投资腾讯，看中的是他持有国内最大的用户网络资源，而变现能力还没有充分释放（尤其是广告业务）

投资中海油，则是看中他拥有巨大的石油储备资源，而中国缺石油。

以上这些资源，别的企业没有，或者差距较大

其次是收入来源

收入很好理解，就是公司怎么赚钱。大部分上市企业，都会经营多个产品，这时候我们需要分析：哪个产品收入最大，哪个产品收入增长最快，哪个产品收入的空间、潜力最大，公司有没有针对这些产品组合，分配合适的精力和资源。假如一家制药企业，主要精力放在证券投资业务上，投资者就要小心谨慎了。又或者公司某个新产品的收入增长很快，但公司不重视，反而对手公司投入巨大的精力去开发，这样的公司也得多思考思考。投资中远海控，主要就是看到海控的收入来源发生了巨大变化。疫情暴发的2年，赚了大量现金，这些现金每年产生的利息，已经成了公司重要的收入来源，而且这部分收入全部都可以转化成净利润。因而海控的底线利润会是以前的两倍，而市场对于他的定价，却还依赖以前周期底部的业绩，显然不合理。

然后是成本结构

公司的利润 = 收入减成本，收入往往很难掌握，因为拥有定价能力的公司很少，成本则相对容易控制，因而分析成本结构是评估公司利润水平最重要的因素。财务报表里边，通过利润表来体现公司的成本结构。一般分为：

营业成本：

主要指的是产品、服务的生产成本，比如茅台采购高粱，益丰药房租赁门店的成本

销售费用：

构建、维持销售渠道支付的成本，包括广告投放、维持客户关系（送礼、喝酒之类的）、开拓新渠道所需要付出的成本

管理费用：

业务开展需要人，人都要工资，所以管理费用主要记录工资的成本，以及一些和人员相关的培训、差旅等费用

研发费用：

现代企业，都需要利用科学技术，来生产更好的产品，因而需要投入研发费用，做实验，发明新技术，改造老技术。

财务费用：

做企业要花钱，借贷、发债券，都需要支付利息。财务费用就对应企业用钱的成本，钱多的企业，不需要借债，利息就能赚钱，因而财务费用是负的，比如茅台，没有借债，现金淹到脖子，每年靠利息至少还能赚个30亿。企业的经营难易度，在成本结构里，往往放映的很充分。白酒里边，茅台的销售费用很低，而洋河的销售费用就比较高，一眼就能看出，茅台的经营要简单很多，不需要花钱投广告，就能卖的很好。洋河则不行，稍微松懈，就被今世缘抢走大量市场份额。银行里边，招行的活期存款比例最高，因而资金获取成本最低，这导致招行不需要采用激进的贷款策略，就可以获得较高的贷款利差。结果就是，招行可以在更小的经营风险之上，获取高于同行的利润率。

又或者，中海油的成本，天然比美国页岩油企业要低，因而美国页岩油普遍亏损的时候，中海油还可以赚几百亿。这些都是成本结构不同，导致商业模式出现的巨大差别。可以说，成本结构，能够反映商业模式大部分和竞争力有关的信息，因而分析、跟踪成本结构很重要。