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2020年美股熔断那会儿，腾讯大概460港股，都憋在家里，所以打游戏，看视频的反而多了，业绩向好，股价并不便宜。亚马逊股价120美元左右，反而逆势上涨。连续上涨的，甚至不怎么跌的，都没买入的必要。在那个时候，已经注意到了拼多多，但研究不多，股价大概40美元附近。拼多多不仅年轻人在用，而且很多上岁数的人在用，因为“不用砍价”，也不用太和卖家沟通，都是爆款，性价比高，直接下单即可，能有效降低生活成本。这几年业绩增长很快，先看看2024年，营收3938.4亿元，同比增长59%，归母净利润1124.3亿元，同比增幅高达87%。

拼多多东西卖的很便宜，但它2024年毛利率60.93%，净利率28.55%。全年总毛利润3938.36*60.93%=2400亿元，同比增长54%。拼多多毛利率60.93.%。显著高于阿里巴巴和京东，核心差异在于拼多多以轻资产广告为主，而阿里、京东需承担物流和仓储成本。所以拼多多是轻资产经营模式。

拼多多的生意，广告业务是真挣钱的地方，因为广告业务毛利率超过80%，远高于商品销售。得有人看，有人点，流量才大啊，所以拼多多就用高性价比属性，来吸引流量。2024年广告收入占比达50.3%，这一比例远超传统电商平台。所以卖东西，就是一个引子，核心是收商家的广告费。它是一种特殊的“内容变现模式”，内容不是短视频或者文章，而是人们一次次购买商品的行为，创造了一种“行为流量盈利模式”。所以表面看是卖东西的，其实是主要靠广告挣钱，当然了，二者是联动在一起的，也需要极致的供应链控制。早在2009年初的时候，阿里的聚宝盆项目，我就注意过，其实很多年之后，拼多多学了这个项目的精髓，并利用了移动互联网的新玩法。

拼多多负债率37.96%，显著低于行业平均水平，处于电商行业低位。负债率2019年时候是67.59%，那时候刚起步，花的多挣的少，慢慢的盈利起来之后，负债就降低了。总负债258.14亿美元。其中流动负债为258.14亿美元，主要由应付账款和其他流动负债构成，无短期借款非流动负债仅4.52亿美元：包括融资租赁负债等长期负债。整体看有息负债率也就是1%（大概15亿元人民币），财务费用为0，几乎无利息支出压力。

现金及短期投资达547.98亿美元，是流动负债的2.12倍，流动比率为2.21，远超1的安全线同时截至2024年底，现金储备总额达3316亿元人民币，覆盖总负债126%，无流动性风险。全年经营活动现金流净额1219亿元人民币，自由现金流1213亿元，现金流对净利润的覆盖率达108%，盈利质量很高。

所以，看一下净现金，也就是，净现金=货币资金+交易性金融资产-有息负债。也就是1261.94+2737.92-15=3985亿人民币。现在的总市值大概1700亿美元，汇率如果按照7.2计算，那就是12240亿人民币。减去净现金就是8255亿人民币。静态看，归母净利1124.35亿元，潜在市盈率大概7.34倍。当然了，汇率部分会有些影响，但不大。另外这么算仅仅是一个“毛估估”的数据，因为近2年以来，归母净利都在以90%的增速在增长，这还没有考虑业绩成长性。

机构普遍认为拼拼多，在今年业绩增速会慢慢降下来，归母净利大概1263亿元，同比增速12.33%，所以动态看，潜在市盈率就是6.54倍。到了2027年，归母净利大概1770亿元，那样的话市盈率就是4.66倍。其实随着盈利提升，账面现金也会更多，这部分还没细算。

高毛利率，高净利率，高现金度，低负债率，估值还低，这几项是牛股要素，看着挺不错的。再看看它这个钱是具体怎么挣的。

一种是按照盈利模式来分。这种分法简单，就是广告和交易服务。

第一大部分，在线业务服务，也就是广告业务全年收入1979.34亿元，占总营收50.3%，同比增长29%

分类业务毛利率没公布，只告送公司整体毛利率60.93%。但可以大致推导一下，按照历史数据广告业务毛利率80%左右，但2024年受补贴影响可能略降至约76%，这样广告业务毛利润就是大概1979.34*76%=1504亿元。这一高毛利得益于精准推荐算法和商家生态优化，广告投放效率行业领先。

商家为提升商品曝光支付广告费，拼多多则通过AI算法优化广告投放效率。2024年，品牌广告预算占比提升至40%，苹果、戴森等高客单价品牌入驻推动收入结构优化，所以现在的拼多多和早前不同了，慢慢不那么低端了。

比如“百亿补贴”项目，这上面的商品通过高流量曝光吸引商家投放广告，形成 “低价引流-高曝光-广告变现”的经营闭环。

第二大部分，交易服务。全年收入1959.02亿元，占总营收49.7%，同比增长108%，首次与广告收入持平。

这部分业务从营收组成维度，分3块也就是国内主站佣金+多多买菜+Temu。

首先，国内主站佣金，包括百亿补贴商品的佣金抽成，全年约463亿元。其次，多多买菜的社区团购业务营收约300亿元，占总营收的7.6%，已实现盈亏平衡。再看，Temu，贡献交易服务收入的主要增量，全年营收约1196亿元，占总营收30.4%。Temu通过全托管模式快速扩张，GMV达4000亿元，但因物流补贴和价差模式，货币化率低于国内主站。

交易服务的毛利率也没公布，但按照历史经验，国内电商业务拼多多交易服务毛利率大概60%左右，显著高于京东，接近阿里巴巴，拼多多跨境电商Temu的毛利率约25%，低于SHEIN，特别半托管之后比全托管还会下降一些。所以综合来看，这部分整体毛利率大概为40%左右，那么整体毛利润就是1959.02*40%=784亿元。校对一下，784+1504=2288亿元，和3938.36*60.93%=2400亿元，相对接近。这部分肯定有误差，但应该也差不多。

其实从挣钱模式上，交易服务也可以总结为3种挣钱模式，分别是“抽成+佣金+倒货价差”。第一就是“交易抽成”，和股票投资的佣金费类似，基本是从商家交易额中抽取0.6%-5%的佣金，其中Temu贡献超半数，所以海外业务增速很猛。第二，支付手续费，这个就是通过自有支付体系“多多钱包”收取交易手续费，覆盖约80%的订单。第三，是进销差价。在多多买菜和Temu的类自营模式下，平台采购商品后加价销售，这个业务就是利用自营平台直接买东西，挣钱，类似于“倒爷”那种模式，吃价差。