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十一月十三日腾讯发了三季报，大致看了腾讯三季报的几个主要的财务数据，这两天看完了三季报全文和业绩电话会议纪要，一如既往的稳健，再来深入解读一下。

我们可以清晰看到，三季度业绩稳健向好。第三季度，营收1929 亿元人民币，同比增长 15%。毛利润1088 亿元人民币，同比增长 22%。经营盈利 636 亿元人民币，同比增长 19%。非国际净利润为706亿元人民币，同比增长 18%。一个五万亿市值的互联网巨头，营收、毛利润、经营盈利、净利润全部达到 15% 以上的高两位数增长已属难得，在当前宏观经济不景气的情况下更加彰显增长的韧性十足。

在营收表现方面，本季度营收规模达人民币1,929亿元，继续刷新单季度历史最高纪录，并且已经连续两个季度保持15% 的营收同比增速，也是自2022年以来各季度中的最高水平，展现出稳健向好的增长趋势。公司毛利润1088 亿元人民币，同比增长 22%，公司整体毛利率为 56.4%，同比提高 3 个百分点，单季度毛利创出近三年来新高，毛利率环比略有下降，但同比仍然保持高位，公司盈利质量呈现结构性的持续提升。

分业务来看，增值服务毛利率为 61%，同比提升 4 个百分点，主要因为高毛利率的游戏占比上升；营销服务毛利率为 57%，同比提升 4 个百分点，得益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长；金融科技及企业服务毛利率为 50%，同比提升 2个百分点，受益于金融科技服务收入结构的改善及云服务成本效益的提升。

非国际净利润方面，2025年二季度继续大幅回落至10%的同比增速，主要是一家大型联营公司的预估收益下降。三季度非国际净利润 706 亿元，同比增长 18%，恢复正常。

腾讯管理层建议不要过度关注毛利率季度间的波动，并且应该更关注收入增长和经营盈利的增长。腾讯第三季度经营盈利 636 亿元人民币，同比增长 19%，略超 15% 的营收增速，体现了一定的经营杠杆。

我们先看游戏业务，游戏业务增长强劲，再超预期。作为腾讯的现金奶牛，三季度游戏板块营收 636 亿元，同比大增 22%，在去年同期较高基数下依旧增长迅猛，超出了我的预期。

其中，三季度国内游戏收入 428 亿，同比增长 15%。主要得益于《三角洲行动》以及《王者荣耀》、《无畏契约》等长青游戏的收入增长。2025年第三季度，国内移动游戏流水测算榜Top10当中有多达7款“腾讯系”产品，依旧是统治级别的表现。

其中，2025年10月腾讯王牌游戏《王者荣耀》迎来上线十周年里程碑，日活跃用户达到恐怖的1.39亿，依旧在增长。而在上周，《王者荣耀》职业联赛年度总决赛也在鸟巢正式举办，据官方对外发布的数据显示，本次总决赛现场观众人数高达62196人，不仅刷新了KPL赛事举办以来的最高记录，也创造了单场电竞赛事现场观众人数的吉尼斯世界纪录。

另一款重点产品《三角洲行动》表现也是相当不俗，三季度总流水位居行业第三，仅次于“玄冥二老”王者荣耀和和平精英，9月份的日活跃用户超过 3000万。

此外今年 8 月份上线的《无畏契约：源能》国服，已成为中国今年迄今为止最成功的移动游戏首发。移动版的发布使得PC和移动端合并活跃用户数相比7月翻了一倍多，在10月份超过了5000万。

海外市场游戏收入为人民币208 亿元，同比增长43%，连续两个季度大超预期。这主要得益于Supercell 旗下《皇室战争》等多款游戏的收入增长，以及新发布的《消逝的光芒》的收入贡献。

管理层表示，本季度海外游戏增长率，大大高于正常增长率。这是因为在本季度，有新收购的游戏工作室的并表，以及《消逝的光芒》游戏收入的一次性确认。因此，展望第四季度，海外游戏的增长将会减速，更接近其潜在的增长率。

新游方面，目前最值得期待的是《王者荣耀世界》，当时是要对标《原神》的开放世界游戏，已经研发了三年之久，经过了多轮的内部测试，有望在年内正式上线。

递延收入增长是游戏收入增长的一个积极先行指标，2025年二季度末公司递延收入 1220 亿元，相较二季度末的1209亿元小幅增加11 亿元，弹药依旧充足，2025 年四季度增长依旧有保障。

2025 年二季报解读时，考虑到上半年游戏业务业绩同比大增有个原因是基数较低，新游DNF 手游和三角洲今年上半年都是纯增量，今年三季度开始这种低基数的同比红利就没有了，但腾讯游戏三季度表现还是超出预期。

综合考虑后，我将2025全年游戏业务板块同比增速从 15%上调到 20%。

第二，我们再来看营销服务业务。2025年三季度收入同比增长21%至人民币362亿元。该增长主要由于广告曝光量的提升，这得益于用户参与度及广告加载率的提高，以及AI 驱动的广告定向所带动的期望广告收益的增长。本季所有主要行业的广告主投放均有所增长。

管理层自业绩电话会议上表示本季度广告收入中一半的增长来自更高的期望广告收益成本，这主要归功于 AI的支持以及小程序电商闭环的好处。这里多提一下腾讯广告业务新推出的 AI自动化广告活动解决方案，实现定向、出价和投放的自动化，并优化广告创意，从而提高广告主的营销投资回报率。

总体来看，腾讯的广告营销业务未来几年的增长势能还是比较充足的，凭借着以微信视频号、小程序、微信搜一搜、企业微信和公众号等组成的微信的泛内循环生态体系，还是具备很强差异化竞争优势。考虑到 2024 年第四季度的高基数，预计2025年四季度营销业务增速会相较三季度略微下降，继续保持15%-20% 之间的高增长。

金融科技及企业服务板块2025年三季度收入为人民币 580亿元，同比增长 10%。管理层在业绩说明会上披露，拆分来看，金融科技服务收入同比实现高个位数增长，第三季度的商业支付总量增长率快于第二季度。线上支付量持续强劲增长，而线下支付有所增长，特别是在零售和交通领域。消费者贷款服务没有提到增长率，提到不良贷款率保持在行业最低水平之一，并同比有所改善，这和消费大环境总体低迷的感官一致。

转向企业服务，收入增长得益于更高的云服务收入和媒体交易。来自数据库产品的项目收入同比增长显著，主要得益于需求的增长，包括来自汽车行业客户的需求。三季度的云计算业务有些低于我的预期，目前国内 AI算力需求的商业化进展还是比较慢，当然管理层也提到目前仍然受到 AI 算力芯片可用性的影响，尽量优先保证内部业务的需求。随着国产 AI 芯片的不断进步，我觉得供给端的问题会逐步解决，因此，我对腾讯未来几年的云计算业务增长前景仍然较为乐观。

第三，我们来看看腾讯的人效方面，腾讯进入“增员增效”新阶段.

截至2025年第三季度末，员工总人数约为11.5万人，已接近2022年第一季度创下的11.6万人的历史峰值水平。与上年同期相比，员工人数增长5.5%；较上季度环比增长3.6%，人员招聘规模呈现显著提升态势，体现了对未来业务发展的积极预期与战略信心的提升。

薪酬方面，2025年第三季度总酬金324亿元，同比上涨 9.4%，环比上涨4.9%，员工季度薪酬人均 28.2 万元。人效方面，虽然员工支出在提升，同时季度员工人效小幅提升至 168 万元，创出近四年新高，说明组织效率在持续提升。

整体来看，腾讯连续几年的结构性降本优化阶段基本结束，进入“增员增效”的新周期，在员工规模有序提升的同时，员工人效也在持续提升，实现了相互促进的良性循环。

第四，来看看腾讯的AI资本开支方面，在短期投资强度下降。

腾讯2025年第三季度资本开支为 130亿元人民币，投资强度继续下降，同比下降 24%，环比下降 32%。业绩说明会上管理层被问及是否AI相关资本开支时，管理层表示2025 年资本支出将低于先前指引，但高于 2024 年实际支出。年初制定的资本开支计划并未变化，主要还是和全球高端 AI 芯片供应受限有关，这直接影响了公司的资本支出计划和云业务发展。

第五，再看看腾讯的投资资产价值方面稳步提升。

截止2025 年三季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为人民币8008亿元，同比上升 31%，非上市投资的账面价值为人民币3452 亿元，同比增加 5%，合计11460亿元，同比增加 22%。从数据中我们可以看出上市部分的资产增速要明显高于非上市部分资产，这也体现了当前一年全球股市都处于上涨趋势中，所以腾讯管理层也提到实际上目前投资组合卖出的金额要大于新投资项目金额。腾讯投资团队炒股还是很价投的。2025年第三季度联合营企业应占利润国际财务口径下为人民币78亿元，同比增加 30%；按非国际财务口径计为人民币103亿元，同比增加 21%。

我们最后对腾讯的第三季报做个业绩评估。

腾讯在今年前三季度实现营收5574亿元，同比增长 14%；经营盈利 1812亿元，同比增长 16%；非国际净利润 1949亿元，同比增长 16%，主要得益于游戏业务的强劲表现及AI技术对广告等业务的显著赋能。总体上此次三季报业绩略超预期，基于当前各项业务发展态势良好，以及 AI 资本开支低于指引的影响，预计4 季度与前3 季度业绩增速接近。

故保守起见，维持年中时做的业绩预测不变：2025年营收实现7380亿元，同比增长12%；非国际净利润2556亿元，同比增长 15%；经营盈利 2372 亿元，同比增加 14%。未来三年 2026-2028 年，非国际净利润和经营盈利大概率能够保持10%-15%的增长，取中值即未来三年保持年化13%的增速。