欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特二零二五年年报：回归平常心，来自大航狼狼狼。

泡泡玛特发布了二零二五年财报，营收同比增长184.7%至371.2亿元，归母净利润同比增长308.8%至127.8亿元。坦诚来说，这份成绩单和我前段时间的预期相比，确实低了一点。在之前的分析中，大航认为泡泡玛特二零二五年的业绩可以达到甚至大概率略高于140亿元。但从实际情况来看，去年第四季度的营收不及预期，不仅导致利润偏低，且呈现出收入环比下降的短期趋势。

或许，这是造成财报发布后市场情绪特别崩溃的一大原因，毕竟在很多基于景气度做投资的人看来，高成长企业在旺季出现季度营收环比下滑，是一个非常危险的信号。

接下来，回顾一下这份财报和近期泡泡玛特的新信息，看看这家企业的投资价值究竟有哪些变化。

一、二零二五年经营业绩回顾

先分区域回顾一下二零二五年泡泡玛特的经营业绩。

（一）中国区

首先是中国区，二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为50.84亿元和63.37亿元，同比增速分别为117%和111%。同期，线上渠道收入分别为29.37亿元和55.85亿元，同比增速分别为212%和205%。

在之前的泡泡玛特的深度分析中，大航已经聊到过，中国内地Labubu的爆火发生在二零二五年5月之后，并且由于热门单品主要在线上补货，Labubu爆火的影响主要体现在国内下半年的线上营收之中。二零二四年下半年和二零二五年上半年，泡泡玛特国内的线上销售金额基本都是线下销售额的60%左右，而二零二五年下半年线上销售额达到了线下销售额的近九成，其实也是这种热度的体现。

相比之下，在我看来，线下销售渠道的销售额反而具有更强的确定性。回归泡泡玛特这家公司的价值本源，它将小众艺术家的通过艺术作品表达的情绪价值，用工业化制造能力和互联网运营思维，传递给了具有潜在情感共鸣的大众群体。即使线下人流量有线上爆火的导流成分，但为其他I P在线下门店付费的消费者也大概率是被其传递的情绪价值所打动的真实消费。

观察二零二五年国内线下渠道的营收走势，结合基本不变的零售店数量，可以看出单店营收提升是线下渠道营收增长的主要驱动因素。二零二五年下半年，单店年化营收从上半年的1802万提升至2371万元，与此同时零售店数目基本不变。

在我看来，这背后有很多原因。最主要的原因个人认为有三个：

第一，Labubu等破圈的超热门I P造成的引流效应，让不少圈外的非核心消费群体转化成了泡泡玛特旗下I P的粉丝。根据二零二五年年报的内容，中国内地付费会员数从二零二四年年底的4608万提升至二零二五年年底的7258万，下半年会员数增量比上半年还要多，且复购率为55.7%，比二零二四年还高一些。

第二，国内大店的改造和坪效的提升，也会改善购物体验，提升进店率和成交率，说白了就是进店的粉丝更容易被泡泡玛特的“包裹感”、“沉浸感”所打动。

第三，星星人等I P成功接棒Labubu，成为国内泡泡玛特的新顶流。

（二）亚太区

接下来是海外亚太区的营收表现。二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为15.3亿元和28.9亿元，同比增速分别为206%和139%。同期，线上渠道收入分别为10.7亿元和19.8亿元，同比增速分别为529%和144%。

亚太区是泡泡玛特最成熟的海外营收大本营。第一，打开整个公司海外市场的文德一就来自于韩国，整个泡泡玛特团队对亚太区的了解也自然更深入。第二，亚太区是泡泡玛特最早开拓的海外市场，很早之前公司就定下了先亚太后西方的国际化发展思路。第三，本轮Labubu的爆火就起源于二零二五年上半年泰国女星Lisa在社交媒体上的“种草”，二零二五年下半年是高基数下的增长。

因此，我认为，二零二五年下半年亚太地区的营收表现有很强的参考价值。一方面，这份成绩单已经基本完全去除了二零二四年上半年顶流明星流量效应带来的短期热度。另一方面，这也是相对成熟的海外市场的标杆，给欧美市场“打了个样”，如果能把消费者“渗透到位”，大概率就能实现这样的体量。甚至如果从人均消费水平的角度来看，欧美的单店收入天花板还会更高。

亚太区线上线下的比例也相对健康，二零二五年下半年线上收入是线下的68.5%，相比于二零二五年上半年还略有回落。线下消费更符合泡泡玛特的商业本质——实地体验的“包裹感”“沉浸感”，以及摇盒的不确定性，都是泡泡玛特提供的情绪价值的一部分。

二零二五年下半年，亚太地区门店的单店营收展现出了非常可怕的爆发力，下半年单店年化营收达到了7340万元。这个数值不仅远远跑赢国内门店的平均营收水平，而且还超出了同期欧美发达国家的门店平均营收水平，后面也会提到。

为什么亚太区二零二五年下半年能够实现高基数下的高速增长？大航认为是I P成功接力的结果。Labubu是二零二四年的顶流，而二零二五年星星人和CryBaby顺利接力，成为东南亚的顶流I P。与此同时，根据公司二零二五年年报，Dimoo也被授予“中泰建交50周年特邀挚友”。种种迹象表明，泡泡玛特在东南亚市场已经成功实现深度本土化经营，挖掘、运营当地I P的经营能力已经很强。

（三）美洲区

接下来是美洲区的表现。二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为8.4亿元和13.9亿元，下半年同比增速为396%。同期，线上渠道收入分别为13.3亿元和30.3亿元，下半年同比增速超900%。

北美市场的Labubu热潮开始于二零二五年年初，因此二零二五年全年的线上渠道营收都呈现出了非常...

3176.泡泡玛特二零二五年年报：回归平常心