欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有色学习笔记：铜，来自陆家嘴幽灵。

上次分享紫金，不少老师提出关于铜的业务和逻辑需要额外重视。正好这段时间学习铜，整理一些笔记，在此做个记录与大家分享：

一、铜的产业链

上游：铜矿开采和筛选，产品是铜精矿。

中游：铜的冶炼，产品是精炼铜（阴极铜、电解铜、精铜这些基本是一个含义），过程中会产生阳极泥（可提取金、银）和硫酸两大副产品；由铜精矿冶炼得到的是原生精炼铜、而由回收的废铜冶炼得到的是再生铜。

中游厂商作为代工角色，定价受制于上游矿企，加工费持续走低，运营成本上升。只能通过两种途径破局：一是向高端材料（超薄锂电铜箔、高纯无氧铜）升级，二是向上游延伸，在海外并购矿山打造矿冶一体化（紫金、江西等）。

下游：精炼铜加工成各类铜材，用于电力电网、家电、建筑等终端消费。

铜产业链利润是明显倒三角结构：上游依靠资源稀缺性和长开发周期，占产业链85%以上利润；中游冶炼毛利只有不到5%，依赖加工费和副产品收益。

为了把铜精矿加工成精炼铜，矿产商要向冶炼厂支付粗炼或精炼加工费。该费用主要受铜矿供需关系影响：当铜矿供应充足时，加工费上涨；当铜矿供应紧张，费用就会下降。

由于冶炼环节扩张力度远大于铜矿开采，铜矿供应不足导致费用不断走低：目前已跌下100美元每吨，也就是冶炼厂为了有矿可加工，反而要付给矿产商钱。冶炼厂收益来源于副产品，从阳极泥提出的金银、还有硫酸在涨价。

不过依赖附属产品收益并非长久之计。冶炼厂亏损会进一步缩减精炼铜生产。未来精炼铜的供给增速会向矿端供给增速收敛，而矿端供应趋紧会持续。

随着冶炼端矿石原料紧缺加剧，叠加更低的厂内库存，长单粗炼费也在不断走低，目前仅0至5美元每吨。以上都印证了未来精炼铜供给增速会进一步收紧。

二、铜价走势

铜被称为铜博士，因为它与经济周期密切相关。例如当经济上行时，基建、地产、汽车等需求上升，带动铜消费，从而铜价上涨。

当然金铜比也可作为铜价参考指标：历史上，金铜比均值0.2，目前大约为0.4超出不少。从中长期看，如果金价趋于稳定，那么铜价会有向上拉动金铜比回归均值附近的动力。

虽然过去铜价受经济周期影响较大，但现在有几大变化：一是需求结构改变：对地产依赖减少，而由新能源、风电光伏、A I等驱动，这些是背靠宏观支持，技术迭代推动的刚性增量需求，具有持续性和不可逆性；二是供给端受限：全球主力铜矿老化，新矿审批严、开发周期长，未来10年都难有显著新增产能；三是战略地位提高：多国已把铜列为关键矿产，它也从传统工业原料升级为支撑绿色转型和数字基建的核心资源。

三、铜的供给

下面正式进入铜的供需分析。

全球铜矿储量分布集中，C R 5约55%，主要分布在智、澳、秘等，我们储量大约占4%，但矿产量占了8%。

智近20年稳居全球铜矿产量之首，但受矿石品位下滑、劳工困境、缺水问题等影响，近年产量下降，占比从以前约35%下降到23%。

我们的铜矿产量每年稳定约180万吨；而精炼产量二零二五年是1400万吨，差不多占了全球精炼产量的一半。

过去十年全球铜矿供给刚性，新增困难。总结铜供给几点特征和趋势：

一是铜矿企资本支出下降。铜矿开发周期通常在8年以上，从发现到交付要20年以上（较快的卡莫阿-卡库拉用了13年）。近十年铜矿企资本开支下降，导致供给增量不足。即使在高铜价时期也没能有效刺激资本开支。

而且铜矿新增供给一般落后资本开支5年，所以未来至少五年内铜矿新增供给都会比较受限。