🎤本期嘉宾

周欣｜华夏基金，年金和专户“固收+”组合投资经理

⏯️本期简介

录这期的时候，满脑子想的都是一位在地铁里给我看她理财账户的“高净值”大姨。

她提醒了我，所有净值、曲线、指标背后，都是人。正态分布的普通人。

⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯时间轴

00:10 第一次建立起固收客户的具象画像

02:51 台上讲 PPT 昏昏欲睡，答疑环节所有人眼里有光——资产端叙事 vs 负债端叙事的错位

03:57 2017 年之前的黄金时代：预期收益型理财「所见即所得」，公募专户很难做起来

05:26 2017 分水岭：资管新规 + 三大攻坚战打掉预期收益型产品的底座

07:43 从理财净值化到信托暴雷到存款利率下行，一条完整的「被迫走出舒适区」链条

09:05 2023 年三年期存款陆续到期 + 手工补息治理 → 存款搬家潮涌现

10:01 固收加的第一轮尝试（2021）：牛市里诞生，熊市里变成「固收减」

11:55 复盘失败原因：不是思路问题，是组织结构问题——股管股、债管债，合成谬误

13:56 周欣眼中的负债端画像：不再是追收益，而是被时代逼出来的「恐慌型外溢需求」

15:31 客户满意的三档底线：不亏损 / 跑赢货基 / 跑赢业绩基准（3.5~4%）

17:38 万德二级债基指数：日常校准用的准绳，长期年化接近沪深 300

21:13 专户 vs 公募二级债基：投资范围更宽，能配商品 ETF

22:42 行业认知演变：从「固收加」到「多元资产」，但标题带上多元资产阅读一定不好

23:46 多元资产的本质：承认短期不可预测，分散是唯一免费午餐，但分散只能降波不能增收

26:36 风险回报目标：回撤控制在 2% 以内，卡玛比率奔着 1 以上

27:46 最大回撤 2.58%，创于 24 年三季度——红利补跌 + 转债信用风险事件同时冲击

30:23 做好固收加的胜负手：克服人性弱点，反人性地做止盈止损

31:14 风险预算理念：止盈 = 给风险预算充值；落袋才能释放新的操作空间

33:36 今年 1 月止盈案例：电子/电力设备/汽车三个行业，结果一对一错一平

36:15 「兜里 100 块钱」的比喻：风险预算就是你能亏的上限

38:35 战略配置：权益常态 10~15%（上限 20%），固收 80%+ 打底

40:37 纯债内部分工：信用债做压舱石（不暴露信用/久期风险），转债和长债做进攻

43:52 24 年转债仓位一度到 40%+：「期权是白送的」，用安全边际驱动加仓决策

46:04 转债估值工具：百元溢价率衡量期权定价水位，但要穿透到个券才有意义

54:48 双低策略科普：熊市不好用、牛市没锐度、震荡市才是主场

01:00:00 权益选股框架：ROE 低波做第一道筛子，筛出传统行业龙头作为核心仓

01:02:13 后续筛子：盈利质量 → 行业尾部风险 → 估值（PB-ROE 框架）→ 控制数量

01:03:41 持仓四五十只股票，核心卫星比例约 8:2，换手率不到 20%

01:06:25 红利策略：不从股息率出发选股，只是 ROE 低波筛选的自然结果

01:07:16 止损的悖论：拉长来看一定降低收益，但唯一价值是「让你留在牌桌上」

01:10:03 自由现金流指数：认同逻辑，但机械筛选不够，需要加入止盈止损和行业判断

01:14:06 商品配置：以黄金 ETF 为主，核心功能是对冲币值风险和提供低相关性

01:17:42 风险因子的纯粹性：买了黄金 ETF 就不买黄金股，避免重复暴露同一因子

01:20:31 跨资产比较的意义：不在已高估的市场锦上雕花，把预算让给更有性价比的资产

01:23:18 MVP 框架：美林时钟的中国本土化——M 定上午下午，V 给出分，P 是加速器

01:27:59 泡沫与加息：达里奥说 follow the cash，流动性收紧是历次泡沫破裂的推手

01:29:20 MVP 的内核指向叙事变化：有叙事就能拉长久期，叙事破裂久期被迫缩短

01:33:24 加息情境应对：脱水——降仓、降暴露、降久期，持有短债或现金扛过去

01:35:03 日常投研重点：细节验证，同样信息不同解读，概率判断取决于认知厚度

01:37:22 黄金当前操作：标配区间再平衡，从 2 个点微降到 1.5 个点，腾仓给老登资产

01:38:39 收益来源本质：不区分股债商，只找当前最有安全边际的资产，整个组合当做一个大转债

01:41:51 控回撤优先于追收益：让不同时点进场的客户都能看到浮盈

01:45:36 产能天花板与商业模式：reputation 积累是长期过程，就像新车磕碰久了就不那么心疼

01:46:55 收尾：信任建立在浮盈之上——第一印象要正，过程不突破底线，时间拉长靠近规律

📁 本期内容相关资料

18:17 处提及：

26:30 处提及：

一些必要的概念解释：

专户：基金公司为特定客户或一小群客户单独设立的账户，投资范围比公募基金更宽泛。节目里周欣管理的就是「一对多」专户——多位客户的资金汇集在一个账户里。
二级债基：可以同时投资债券和少量股票（不超过 20%）的公募基金。「二级」指的是它能参与二级市场股票交易。
万德二级债基指数：Wind 把市场上所有二级债基等权平均编制的指数，用来衡量整个行业的平均水平。
R2 级别理财：银行理财产品的风险等级标识。R1 最低（几乎不亏损），R2 属于中低风险，适合追求稳健的投资者。
信用派生：银行放贷 → 借款人把钱存进另一家银行 → 那家银行再放贷……每一轮都「派生」出新的货币。M2 就是这样被放大的。
资管新规：2018 年正式落地的金融监管文件，核心就是打破「刚性兑付」——不许再承诺保本保息，所有资管产品必须净值化。
手工补息：银行为了揽存，在系统利率之外私下给客户额外补贴利息。2024 年被监管叫停后，存款利率大幅下降到不到 2%。
信用债：企业或金融机构发行的债券，比国债多了一层「发行人可能还不上钱」的信用风险。收益率通常高于国债。
利率债：国债、政策性银行债等由政府信用背书的债券，几乎没有违约风险，价格主要受利率变动影响。
久期：衡量债券价格对利率变动的敏感程度。久期越长，利率变动时价格波动越剧烈。可以粗略理解为「距离到期还有多远」的加权平均。
信用利差：信用债收益率减去同期限国债收益率的差值。利差越大，说明市场对该发行人违约的担忧越强烈。
期限利差：长期债券收益率减去短期债券收益率的差值。正常情况下长债收益率更高（因为锁定时间更长），利差为正。
信用下沉：为了获取更高收益，去购买评级更低、信用风险更大的债券。周欣明确表示不做这件事。
银行二永：银行二级资本债和永续债的合称，都是银行为了补充资本而发行的债券，期限较长，收益率比普通债券稍高。
CD（同业存单）：银行之间互相借钱的短期凭证，期限通常 1 年以内，收益率是短期利率的重要标杆。
BP（基点）：利率的最小计量单位，1BP = 0.01%。说「高个几十个 BP」就是收益率高出零点几个百分点。
债底：把可转债当做一张普通债券来估值，它值多少钱——这就是「底」。正常情况下转债价格不会跌破这个底，因为到期至少能拿回本金和利息。
期权价值（转债语境）：转债价格减去债底的部分。这部分反映的是「未来能换成股票赚钱」的可能性，本质上就是一份看涨期权的价格。
虚值期权：当转债的正股价格远低于转股价时，转股没有利润，这份期权就是「虚值」的——理论上有价值但暂时不赚钱，需要等正股涨起来。
转股溢价率：转债当前价格比转股价值高出的百分比。溢价率越高，说明你为「能转成股票的权利」支付的溢价越贵。
百元溢价率：把所有转债标准化到 100 元面值后，计算整体市场的平均转股溢价率。用来衡量转债市场整体的期权定价水平。
纯债溢价率：转债当前价格比债底高出的百分比。纯债溢价率越低，说明越接近「当纯债买」的安全区间；到了四五十以上就脱离了债底保护。
隐含波动率 vs 实际波动率：隐含波动率是市场给期权定价时「假设的」未来波动幅度；实际波动率是过去真实发生的波动。前者高于后者说明期权偏贵。
赎回条款：转债合同里约定，当正股价格持续高于转股价一定比例时，公司有权按面值强制赎回转债。一旦触发，投资者如果不及时转股或卖出就会亏损。
双低策略：同时选择「低价格 + 低转股溢价率」的转债进行投资。震荡市效果最好，纯牛市和纯熊市都不太灵。
质量因子：量化投资中的一类选股标准，偏好盈利稳定、资产负债表健康、现金流充沛的「好公司」。
核心仓 / 卫星仓：核心仓是长期持有、追求稳定的底仓（比如 ROE 低波龙头股）；卫星仓是小仓位参与短期机会（比如成长股、行业轮动）。
换手率：一段时间内卖出并替换的持仓占总持仓的比例。换手率 20% 意味着一年里大约有五分之一的持仓被更换过。
戴维斯双杀：公司盈利下降的同时，市场给它的估值倍数也在压缩，两个因素叠加导致股价暴跌。反过来盈利和估值同时扩张叫「戴维斯双击」。
A杀（估值杀）：股价因为市场对其估值的预期下调而大幅下跌，即使公司基本面没有变化。
卡玛比率（Calmar Ratio）：年化收益率除以最大回撤。数值越高说明每承受一单位回撤能换来的收益越多。卡玛 = 1 意味着年化收益和最大回撤刚好相等。
美林时钟：美林证券提出的经典框架，把经济周期分为复苏→过热→滞胀→衰退四个象限，每个象限对应最优的资产类别。
MVP 框架：华夏基金对美林时钟的中国本土化改造。M = 宏观（Macro），判断经济所处的阶段；V = 估值（Valuation），判断市场定价是否合理；P = 政策（Policy），判断政策力量会如何改变或加速周期轮转。
分子 / 分母（资产定价）：所有资产的定价都可以理解为「未来现金流的贴现」——分子是未来能赚到的钱，分母是用来折算的贴现率。分子越大或分母越小，资产就越值钱。
贴现 / 贴现率：把未来的钱换算成今天值多少钱的过程。贴现率越高，未来的钱在今天看来就越不值钱。加息 = 贴现率上升 = 远期现金流缩水 = 成长股杀估值。
风险溢价：投资者为了承担额外风险而要求的超额回报。比如买股票比买国债风险大，投资者会要求更高的收益来补偿这个风险。
协方差：衡量两类资产价格同涨同跌的倾向。协方差越低甚至为负，放在一起越能降低组合波动。
贝叶斯过程：随着新信息不断出现，持续更新自己对某件事发生概率的判断。周欣用这个描述投资决策——不是一次性下结论，而是随新数据不断修正。
夏普比率（Sharpe Ratio）：超额收益（收益率减去无风险利率）除以波动率。衡量「每承受一单位波动能获得多少超额回报」。

🎬后期制作、声音设计：Dong

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